事件：
公牛集团发布2020年半年报，实现收入41.09亿元，同比下滑17.4%，归母净利润8亿元，同比下滑24.6%，扣非后下滑24.3%；分季度看，2020Q2收入27.3亿元，同比下滑0.67%，归母净利润6.3亿元，同比下滑4.6%，降幅收窄，单二季度盈利出现较大幅度的恢复。
点评：
受到新冠疫情影响，公司收入出现下滑，Q2环比改善较多。公牛集团主营业务主要包括转换器、墙壁开关、LED照明及数码配件，由于转换器和数码配件门店恢复营业约在3月底，且为个人购买行为的消费品，我们推断2020H1收入个位数下滑，Q2恢复较好；墙壁开关和LED照明与房地产密切相关，也包括部分商业配套需求，疫情后恢复较慢。Q2整体收入环比改善，我们预计2020年下半年各个品类随着市场回暖有望恢复增长。
盈利端略有下滑，与产品结构有关
公牛2020H1毛利率37.64%，同比下滑2.65pct，其中Q2毛利率37.99%，同比下滑5.43pct，2020Q2销售费用率4.39%，同比下滑2.59pct，实现净利率23.21%，同比下滑0.94pct。其中，毛利率的下滑主要包括两部分原因：1）公司将销售货物相关的运输费分类至主营业务成本，2019H1运输费用率约2%，故而出现毛利率与销售费用率同降的结果；2）公司核心产品中，墙壁开关的毛利率最高，2019年达到51.6%，由于2020H1墙壁开关营收恢复较慢，占比下降，对毛利率产生一定冲击。我们预计下半年随着产品销售恢复增长，毛利率将环比改善。
存货周转有所改善，我们推断终端动销进入恢复状态
在新冠疫情的影响下，公司2020Q1库存周转天数陡增至95天，随着2020Q2渠道恢复营业，继而降低至61天。库存商品是公司存货主要构成，我们认为公司存货周转加快可以在一定程度上反映下游动销进入恢复状态；同时，我们也借此推断渠道库存环比应有一定回落。
我们看好行业温和复苏，公司LED照明有望贡献收入增量
公司上半年在LED照明产品线的丰富度上做了较多储备，包括筒灯、吸顶灯等；同时，公司也开始筹划全屋照射业务的优化扩展。在产品SKU丰富度提升的背景下，公司有望通过原有五金渠道进一步开拓以及建材城渠道门店的铺设，实现LED照明板块的增长，贡献收入增量。
公司渠道精细化管理能力已经构筑成长护城河
随着终端网点业态的变化，公牛也通过数字化的管理方式增强对终端渠道的管控能力。五金及建材渠道终端网点数量众多，公司建立面对经销商的线上营销系统，进而通过经销商打通厂家到终端的数据链，实现订单和库存管理的数字化管理，加强渠道精细化管理能力。我们认为渠道端的精细化管理能力已经构筑公司成长护城河，为未来的品类持续扩张奠定了基础。
盈利预测、估值与评级
受到新冠疫情影响，公牛集团上半年业绩增长遇到一定压力。我们认为公司在深度分销渠道上的布局以及组织架构的管理模式为新品类扩张奠定基础，后续新品类如LED照明的产品&渠道布局仍然值得期待。我们维持预计公司20-22年收入分别为106.8/120.3/132.6亿元，归母净利润23.8/26.8/29.4亿元，同比增长3.3%/12.8%/9.5%，维持“增持”评级。
风险提示：
流通渠道竞争加剧、原材料价格大幅上涨、新品类拓展失败。
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