事件：公司发布2020年半年报，20H1实现收入9.53亿元，同比增长7.39%；归母净利润1.49亿元，同比增长3.63%；扣非后归母净利润1.33亿元，同比增长11.44%，EPS为0.15元。单二季度实现收入4.87亿元，同比增长15.12%；归母净利润0.73亿元，同比上升3.58%；扣非后归母净利润0.65亿元，同比上升15.38%。
点评：二季度疫情恢复较为乐观，战区制改革红利初现。公司H1收入增长7.39%，Q2增长15.12%环比加速14.77pct。分产品看，20H1醋类实现收入6.51亿，同比增长5.03%，其中黑醋一季度受疫情影响下滑，二季度已恢复至正常水平，白醋继续保持较高增长，预计增速超15%；料酒类实现收入1.49亿元，同比上升27.03%。分区域看，华东、华南、华中、西部、华北大区Q2分别同比变化9.17%、32.09%、19.71%、24.49%、31.46%，战区制推行后经营效率提升显著，改革红利已初步显现。从经销商看，各大区经销商Q2分别变动6、-8、7、6、13家，公司经销商渠道逐步优化。
产品结构继续优化，还原运输费用口径毛利率同比+1.97pct。公司H1净利润增长3.63%，半年度净利率15.66%，同比下降0.57pct。
H1调味品毛利率为41.23%，同比下降3.3pct，主要系新收入准则将运费分类至营业成本所致，还原口径后调味品毛利率同比增长1.97pct。其中醋、料酒毛利率分别为44.04%、36.61%。受疫情影响，整体费用率有所下降，H1期间费用率为22.66%，同比下降4.04pct。
其中销售费用率14.31%，同比下降2.33pct，主要系变更运输费用至营业成本口径变化所致；管理费用率（还原研发费用口径）和财务费用率分别为8.01%和0.34%，分别同比变化-1.69pct和0.002pct，主要系人工成本、折旧摊销减少及银行贷款增加所致。
盈利预测：由于公司内部改革持续推进，改革红利将逐步释放，我们上调目标价至27.30元。预计2020-2022年EPS为0.35、0.41、0.46元，对应PE分别为67X、57X、52X。维持“买入”评级。
风险提示：食品安全问题；业绩预测和估值判断不及预期。
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