光明乳业：好风凭借力，送我上青云

低温行业驶入加 速期，行业分散以区域性乳企为主。随着冷链设施逐步完善、消费者加速培育和奶源质量提高，巴氏奶行业增速从2015年的6.1%提升到2019年的11.6%，行业增长进入加速期。2015-2019年巴氏奶行业规模CAGR 达9.2%，单价CAGR 达3.2%，销量CAGR达5.9%，呈现量价齐升态势。我们认为巴氏奶行业三大竞争要素为奶源、贴近消费市场的牧场和工厂布局和高效率的供应链（冷链建设和终端节奏把控）。目前巴氏奶行业难以突破“产地销”困境，集中度较低，以区域性企业为主，2019年CR3仅为27%。

新管理层推动管理改革，拐点已现。新管理层推动渠道、产品和营销升级，改革成效凸显。2020年5月罗海担任新总裁后，优化考核机制，加强团队激励，管理明显改善，公司经营迎来拐点。

产品+品牌+渠道+供应链筑建核心壁垒，战略聚焦，低温龙头再腾飞。公司作为低温行业龙头，充分享受行业加速增长红利。公司低温产品品质凸显，华东华中低温鲜奶市占率第一。2019年低温鲜奶增速超20%。华东、华中地区，公司拥有多个围绕城市中心建设的牧场和工厂，自有物流配送子公司。高效率供应链体系和后端周转，使得光明退损率明显低于竞品。未来公司对低温业务进行战略聚焦，深耕利基市场，将大力拓展送奶入户业务&推进空白市场建设&持续更新产品，未来低温业务有望迎来爆发。

常温业务在经历全面调整后止跌回升。2019年6月公司常温业务更换负责人，针对莫斯利安产品老化以及渠道投放问题，在产品、营销和渠道上进行了全面调整。莫斯利安于2019Q3增速转正，2019年常温板块历时三年重回正增长（+6.6%）。我们认为常温业务在经历调整后，未来有望延续回暖态势。

盈利预测：公司低温鲜奶增长势头良好，常温业务延续回暖态势，上调盈利预测。预计2020-2022年EPS 为0.49、0.57、0.68元，对应PE 分别为39X、33X、28X，上调评级至 “买入”。

风险提示：原奶价格上涨，估值判断和业绩预测不达预期。

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