西山煤电：盈利稳健，有望受益于产业重组

事件：2020年8月17日，公司发布2020年半年度报告，实现营业收入141.51亿元，同比下降16.43%；归属于上市公司股东的净利润10.84亿元，同比下降14.51%。

点评

二季度盈利环比微增：据公告，上半年公司实现归母净利润10.84亿元。同比下降14.51%，公司二季度创造归母净利润5.5亿元，同比下降18.34%，环比增长3.05%。

煤炭产销两旺，价格微幅增长：上半年公司生产原煤1349万吨，同比下降8.97%，其中洗精煤产量519万吨，测算精煤洗出率38.5%，较上年同期下降2.8个百分点。销售商品煤1038万吨，同比下降20.28%。价格方面，上半年综合售价为645.42元/吨，同比下降5.01%。测算上半年吨煤销售成本275.54元/吨，同比下降3.64%。成本降幅低于售价，煤炭业务毛利率同比下降0.63个百分点至57.29%。

电力业务盈利能力提升，焦炭毛利率相对平稳：公司上半年销售焦炭208万吨，同比下降2.35%，焦炭价格同比下降8.77%至1649.94元/吨，焦炭业务毛利率同比下降0.4个百分点至5.7%。电力热力业务方面，2020年上半年公司发电量同比增长5.1%至103亿千瓦时，供热量同比下降15.91%至1675万GJ，由于成本下滑电力热力业务毛利率同比提高4.87个百分点至5.2%。

上半年期间费用降幅明显：上半年公司管理费用、销售费用以及财务费用分别同比下降9.36%、41.97%、10.8%以及9.36%，上半年期间费用合计为25.19亿元（含研发费用），同比下降4.22%，但期间费用率为15.73%，同比下降1.82个百分点。

控股股东吸收合并山煤集团，公司有望受益于产业重组：据公告，公司控股股东山西焦煤集团将吸收合并山煤集团，双方合并完成后将形成煤炭产能2.236亿吨的大型煤炭集团。王一新副省长在焦煤集团干部大会上的讲话提出：“要把焦煤集团打造成为全球炼焦煤领域最具影响力的企业之一”，同时指出“焦煤集团是一个大集团，但旗下西山煤电是一个盘子不大的上市公司，这种格局长期存在是不合理的”。西山煤电作为山西焦煤集团旗下煤炭板块上市公司，有望受益于产业重组，据焦煤集团债券募集说明书披露产能情况，焦煤集团未上市产能有9752万吨/年，占集团总产能的53%，基于解决同业竞争的承诺，西山煤电煤炭产能有望通过集团资产整合带来的增长空间。

投资建议：预计2020-2022年公司归母净利为17.63/18.60/19.14亿元，折合EPS分别为0.43/0.45/0.47。考虑公司目前估值处于低位，给予“买入-A”评级，6个月目标价5.59元。

风险提示：宏观经济大幅下行，煤炭价格大幅下跌，大股东合并山煤集团后或与山煤国际存在同业竞争。