事件：公司披露半年报，2020H1公司实现收入/归母净利/扣非后归母净利9.53/1.49/1.33亿元，同比增7.39%/3.63/11.44%，其中Q2增15.12%/3.58%/17.43%（考虑到恒顺商场2019H2并表，该增速有小幅偏差），非经常性损益主要系投资收益以及政府补助，收入与利润基本符合预期。
醋加速，料酒维持高增。Q2公司醋、料酒收入分别增11%、29%（Q1为0.2%、27%），由于疫情的影响以及去年12月集中备货，Q1收入增长不及市场预期，二季度以来，随着疫情控制向好，市场活动恢复，公司也加大终端陈列与促销，加上存在一定程度的渠道补库，二季度收入加速，追赶全年“双12”的目标。
不考虑口径调整，规模效应导致毛利率提升，广告和促销投入显著增加彰显渠道进取。Q2毛利率下降2.85pct，主因公司会计核算调整，运输费用（H1约4377万元）计入营业成本；若还原运输费用口径变更，H1毛利率实为增约1.5pct，主因规模效应/生产效率提升导致产品毛利率增长，其中料酒毛利率提高2.19pct；Q2销售费用率下降0.36pct，若还原运输费用，H1销售费用率实为增2.5pct，其中广告费用/人员费用/促销费用分别增70.7%/17.3%/37.3%，表明公司开拓市场、加大品牌建设的决心；Q2管理费用率下滑2.32pct，主要系折旧费下滑；销售商品、接受劳务收到的现金增13.75%，与收入增长基本一致，预收账款环比小幅下滑约1500万元，公司渠道供需基本平衡。
渠道改革仍在进行中，市场潜力大。分区域，Q2华东/华南/华中/西部/华北地区收入分别增11%/32%/20%/24%/31%，西部/华北高增有Q1受到疫情影响交通物流不畅Q2补库的原因，考虑到目前华北/西部地区单个经销商销售额远低于华东，潜在增长空间大。华南/华中地区增速良好，华东稳定增长，Q2华北/华南/华中/西部地区净增经销商6/7/6/13个，华东减少8个，总体看，公司今年以来的渠道变革动作尚未明显反应到实际Q2收入增速层面，渠道深度改革需要人员磨合、政策的不断调整与适应，后续改革释放积极性，提升渠道效率可期。
新管理层上任，改革更上一层楼，期待见效。去年底集团和股份董事长先后换选，在新管理层领导下公司深化改革动力足，今年以来改革动作持续稳步推进，7月14日公司公告更换营销总监，核心人员面貌换新；实际动作上，将原先计划的四大战区拆分裂变为八大战区，更加精准地设置营销政策，持续开发外地市场；同时设立八大样本市场，加大市场费用投放，以点带面，推动渠道扩张与下沉；提升销售人员工资（表现为H1销售人员费用增加），工作积极性得到大幅提升；目前来看，公司改革思路清晰、方向正确，有效补足公司营销、渠道短板，期待积极效果显现。
投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.47、0.55、0.64元，维持买入-A投资评级，6个月目标价27.52元，相当于2021年50倍PE。
风险提示：管理改革不及预期、渠道强势龙头成为新进入者使得行业竞争加剧。
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