公牛集团：Q2收入基本转正，期待智能开关新品上市

事件：公牛集团公布2020年中报。公司2020H1实现收入41.1亿元，YoY-17.4%；实现业绩8.0亿元，YoY-24.6%。经折算，公司Q2单季度实现收入27.3亿元，YoY-0.7%；业绩6.3亿元，YoY-4.6%。虽然公司Q2收入、业绩尚未转正，但相较Q1已出现明显好转。随着下半年线下零售复苏，公牛各项业务有望继续改善。

Q2收入小幅下滑：公牛2019Q2收入YoY+19.5%（2019年为10.8%）。今年受到疫情影响，我们预计公牛会帮助经销商缓解库存压力。在2019Q2的高基数背景下，2020Q2公牛仍然实现了收入端的基本持平，反映了各项业务的逐渐复苏。

公牛不断扩充SKU，平滑疫情冲击：我们判断，公牛Q2收入端的恢复一定程度上得益于在LED照明领域SKU的不断扩充。根据天猫数据，公牛2020年7月家装灯饰光源类产品的SKU数量（仅统计天猫，下同）YoY+50.2%，其中，灯具灯饰类产品的SKU数量YoY+85.7%。公牛2019年LED照明业务收入仅9.8亿。公牛在打开LED照明业务相关渠道之后，不断丰富SKU，在千亿LED照明市场中的增长空间较大。

Q2毛利率有所下降：公牛Q2毛利率同比-5.4pct，销售费用率同比-2.6pct，主要因为新收入准则需将销售货物相关的运输费重分类至主营业务成本。Q2毛利率和销售费用率之差同比-2.8pct，整体盈利能力仍有所下降，我们认为主要因为疫情对盈利能力较强的墙开业务影响较大，墙开收入占比下降。

网点数量持续提升，进一步深化渠道优势：截至2020H1，公牛已在全国范围建立了约75万五金售点、12万专业建材及灯饰售点及18万多个数码配件渠道售点（2019年底分别为73万/10万/12万）。数码配件网点数量增长较多。数码配件业务有望成为公司新的增长动力。

公牛加快智能家居产品布局，智能开关即将上市：2020H1公牛重点推进智能墙壁开关插座产品的研发，持续优化公牛智家APP的用户体验，加快智能模块和公牛云的开发，扩大业务中台的开放性，实现与阿里、百度、京东、小米等物联网平台的云云对接，支持多款主流智能音箱的语音控制。根据公牛装饰开关公众号，公牛智能开关新品可实现直接替换不改线，值得关注。

投资建议：公牛作为转换器、墙开的龙头，不断深化渠道布局，丰富各产线SKU，有望在更多细分领域提升市占率，实现长期稳定增长。我们预计公牛2020~2023年EPS各为3.91/4.64/5.40元，维持买入-A的投资评级。

风险提示：国内疫情恶化，原材料价格回升，大客户拓展不力。

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