重庆啤酒：业绩超预期，非即饮高增

公司公布2020年中报，实现啤酒销量46.52万千升/-3.64%；实现营收17.51亿元/-4.45%；归母净利润2.46亿元/+3.06%。2020Q2实现营收11.96亿元/+19.66%，环比增长115%；归母净利润2.12亿元/+38.47%，环比增长521%，扣非归母净利润2.02亿元/+45%，销售回款12.97亿元/+13.2%；销售恢复明显，业绩超预期增长。多措并施，发力非即饮渠道，弥补疫情损失2020H1公司啤酒收入17.26亿元/-3.56%，其中高档啤酒收入3.34亿元/+22%，占比19.4%，同升4.1pct；主流和大众啤酒收入分别为11.34亿元和2.57亿元，分别同比-12.3%和+15.9%。疫情期间餐饮业受损严重，2020年1-7月餐饮收入1789亿元/-29.6%，针对啤酒即饮需求下降，公司积极拓展O2O、到家线上业务，加大商超、便利店、电商等非即饮渠道资源投放，如与京东到家、美团外卖、饿了么等平台进行深度合作，增加线上产品分销。同时以K1664、乐堡等国际高端品牌为抓手，积极推动本地产品高端化、提高罐化率（目前罐化率约15%+），如2020H1国宾醇麦销量同比增长30%+，罐装产品销量同比增长接近40%；2020H1商超等非即饮渠道（占比约30%）预计增长超过20%。分区域看，2020Q2重庆、四川和湖南分别为8.2亿元/+13.54%、2.3亿元/+26.31%和1.3亿元/+88.08%。

高端化逻辑进一步得到验证，盈利能力稳步上升2020Q2公司净利率21.3%，同升4.28pct，毛利率46.12%，同升2.69pct，主要系高毛利的乐堡等高档啤酒占比提升5pct至20.7%，产品结构优化和罐化率提升所致。税金及附加占比7.4%，同升0.26pct；销售费用率9.7%，同降6.35pct，主要系疫情期间户外等广告宣传费用下降所致；管理费用率5.7%，同升2.07pct，主要系公司进行资产重组，支付项目咨询费用所致。2020H1经营性现金流6.55亿元/+38.90%。

嘉士伯中国资产注入，夯实公司西部龙头地位，维持“强烈推荐”评级啤酒行业已进入二次增长曲线，量稳价升，结构优化逻辑清晰；嘉士伯国际品牌加持公司高端化进程，预计嘉士伯资产注入后，品牌上将收获乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等区域强势品牌，区域上扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场，或可将重庆地区经验复制至云南、新疆和宁夏新基地市场，西部市场占有率仍有进一步提升空间。我们预计2020-2022年归母净利润分别为5.42/6.84/7.81亿元，同比增长-17.6/26.9/13.6%；当前股价对应PE分别为61/48/42X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：疫情时间拉长持续冲击餐饮消费，原料价格持续上涨等风险。

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