2Q20收入和利润双超预期：网易发布二季报，季度总营收同比增26%至182亿元，游戏是最大的收入驱动力，总收入比市场预期高7%。整体毛利率为53.8%，同比微升，环比下滑1.2ppts主要是游戏利润率环比略有下滑以及低利润率业务占比持续提升；经营利润率受营销费用率拖累环比3.4ppts至22.9%，调整后净利率为28.7%，环比增加4ppts，得益于投资收益。
游戏同比增长加快；有道和云音乐收入高速增长且板块利润率环比改善：①Q2游戏收入同比增21%，占收入76%，同比增速加快，主要由于旗舰游戏《梦幻西游》《大话西游》《梦幻西游3D》以及《魔兽世界》端游驱动；端游和手游表现均强劲，Q2手游占游戏收入比例约72.3%，环比提升（vs1Q20的70.3%），同比较为稳定；游戏板块毛利率保持在约64%的水平。②Q2有道收入同比增加93%至6.2亿元，得益于K-12课程的快速增长、付费学生数的增长以及智能学习设备销量的增长；其中有道的在线学习服务和产品收入同比增加190%至5.2亿元。有道整体毛利率同比环比均提升，得益于在线学习服务和产品的规模效应。③Q2云音乐收入同比录得三位数百分比的增长，驱动创新业务及其他板块收入同比增长39%，板块毛利率同比环比提升约3ppts至18.5%，得益于云音乐收入增长的规模效应；继与滚石、华纳相继达成合作后，云音乐于今年8月和环球音乐签署多年战略协议。
销售费用或持续拖累经营利润率同比下滑：Q2销售费用率同比增加4ppts、环比增加2ppts至12.8%，主要用于游戏推广以及有道拉新，这也导致Q2经营利润率同比下滑3.4ppts。我们预期此趋势在下半年将持续；根据有道的业绩电话会，今年计划激进扩大付费用户规模，尤其是在Q3，包括投放电视/社区广告、选择高效的线上渠道以及加强用户转化。根据网易业绩电话会，目前新游储备包括即将推出的《阴阳师：妖怪屋》，及《指环王》、《哈利波特》、《天谕》手游、《倩女幽魂隐世录》、《暗黑破坏神：不朽》、《宝可梦大探险》等，我们认为公司游戏运营实力结合新游能够保证游戏收入的稳健增长，但也需要推广投入来保障。综合来看，我们预期全年销售费用率同比提升约3ppts，对经营利润率的负面影响为其他经营费用的杠杆效应部分抵消。
投资建议：维持买入-A评级，基于SOTP美股12个月目标价564美元，港股12个月目标价176港币。网易聚焦核心赛道，凭借领先的研发实力深耕精品内容创新；核心在线游戏业务长期稳健发展，创新业务孕育着新增长动能，网易云音乐通过运营音乐社区和培育原创音乐内容持续释放发展潜能。我们预测网易2020/2021年收入规模为723亿/849亿元，调整后净利为172亿/196亿元，调整后净利率为24%/23%。
风险提示：1）游戏行业监管政策趋严；2）游戏行业竞争激烈；3）新游开发及上线表现不及预期；4）音乐版权规范化发展不及预期。
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