药明康德：逆势增长凸显核心优势，全面布局未来可期

事件：2020年上半年公司实现营业收入72.31亿元，同比增长22.68%；实现归母净利润17.17亿元，同比增长62.49%；扣非归母净利润11.31亿，同比增长13.91%；经调整Non-IFRS净利润15.19亿元，同比增长28.85%；经营性现金流净额14.36亿元，同比增长46.47%。

核心优势持续发力，中国区业务快速复苏。疫情影响下，公司Q1业务受到一定影响，Q2单季度营业收入和归母净利润分别同比增长29.41%和110.97%，较Q1加速。分业务板块看，上半年，1）公司中国区实验室服务收入37.80亿，同比增长26.47%。受益临床前CRO核心业务优势及细胞和基因治疗产品CDMO服务的丰富经验，公司新客户数量与在手订单均不断增长；2）CDMO/CMO收入21.62亿元，同比增长25.83%。旗下合全药业充分发挥工艺开发技术优势，不断为公司带来新的临床后期及商业化阶段项目并扩大产能；3）美国区实验室服务受疫情影响，收入7.82亿元，同比增长放缓至10.12%，但公司抓住机遇，获得异体细胞疗法生产项目，并在医疗器械检测服务收入上取得突破，预计未来板块收入将迅速恢复；4）临床研究及其他CRO服务收入5.00亿元，同比增长5.92%，Q2疫情得到控制后，预计板块收入将提速。

逆势扩张彰显龙头实力，未来业绩可期。上半年，公司各业务板块毛利率均有下降，综合毛利率36.90%同比降低1.88个百分点，主要系Q1疫情影响及公司加大对关键人才激励。费用率方面，销售费用率3.80%，同比小幅增加0.26个百分点；管理费用率11.27%，同比减少4个百分点，主要系股权激励计划费用分摊等影响；研发费用率4.61%，同比增加0.48个百分点，主要系公司加大对DNA编码化合物库、药物发现平台等研发投入所致。公司逆势扩张导致利润短期承压，但上半年净利率23.89%，同比增长5.14个百分点，主要系公司持有的JWCayman股份转为以公允价值计量且其变动计入当期损益所确认的投资收益3.5亿元。未来公司更多项目进入收获期，业绩有望加速兑现。

一体化布局持续升级，规模效应+海外转移释放增长空间。公司“一体化、端到端”研发平台的优势逐步加强。在CRO传统优势基础上，公司于7月29日发布定增计划，扩大CDMO/CMO产能建设，满足快速业务增长需求。规模效应下，公司有望充分享受全球CXO产业向中国转移的红利。受益疫情推动，中国区海外订单有望持续增加，释放增长空间。

盈利预测与投资评级：预计2020-2022年归母净利润分别为28.30亿、36.21亿和44.97亿元，相应2020-2022年EPS分别为1.19元、1.52元和1.89元，对应PE估值分别为90倍、70倍、57倍。考虑到公司是CXO龙头企业，未来三年复合增速高达31%，维持“买入”评级。

风险提示：创新研发收益低于预期；汇兑损益风险；投资收益低于预期。

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