三花智控深度报告：新能源热管理领域的高壁垒龙头

投资逻辑：新能源热管理领域的核心供应商。

电动化是长期趋势，热管理赛道增量显著，市场空间大，技术壁垒高。公司是国内新能源热管理领域核心标的，主业始于家电，逐步吸收高校与外资技术后，打造阀类明星产品，并依托家用空调技术的同源性延伸至新能源热管理领域，后期逐步从部件厂商转型集成化供应商。我们认为公司电子膨胀阀起点高，与家用空调制冷部件技术协同性强，目前在集成化配套领域已体现出领先优势。

热管理行业：增量大，空间大，壁垒高。

主要从热管理回路结构差异、零部件增减量，回路价值量变动三个维度梳理新能源与传统燃油车热管理的差异，同时对产业链上核心供应商进行梳理，对全球及国内热管理市场空间进行测算。新能源热管理价值量区间在4700-9520元（含热泵），相对传统燃油车2000-3000元显著提升，后期技术升级、集成化提升、冷媒升级等有望驱动新能源热管理回路价值量进一步提升。

竞争优势分析：起点高，延伸快，集成化。

三花在热管理回路技术起点高，明星产品电子膨胀阀技术壁垒高，技术与产品性能突破外资垄断，后期逐步进口替代与全球化。新能源热管理回路中集成化供应是趋势，目前三花已在高壁垒环节的电子膨胀阀成功卡位，基于技术同源性延伸至其余环节后产品谱系较为齐全，已具备集成化配套能力。此外，热管理的技术趋势是通过集成或新增回路以实现回路中能耗最优分配，而电子膨胀阀是类似于热泵、电机余热回收等集成配套的核心部件。

风险提示。

汽车行业需求复苏不及预期，新能源政策风险，热管理行业格局变化风险等。

投资建议：热管理优质赛道下的龙头，维持“增持”评级。

我们预计公司20-22年实现净利润13.47/17.76/20.39亿（略微上调21年利润主要由于新增热管理相关订单，原：13.36亿/16.51亿/20.01亿），EPS为0.37/0.49/0.57元（主要由于股本变更，原：0.48元/0.60元/0.72元），基于特斯拉与热管理产业链估值对标，我们预计合理估值为26.00-28.60元（对应2021年50-55xPE），长视角看，热管理赛道空间大，公司在电子膨胀阀核心环节以及集成化能力优势显著，具备持续成长性。短视角看，公司海外占比约50%，20Q2受疫情影响显著，20Q3逐步恢复正常，维持“增持”评级。