枫叶教育：内生+外延双轮驱动，枫叶世界学校扬帆启航

超预期因素：并购CIS协同打造口碑，六五规划有望实现学生人数2.5倍增长。市场对枫叶教育停留在大众化的国际教育品牌口碑，学生人数缺乏新的增长点，但我们认为：1）2020年收购顶尖K12国际学校CIS抢滩新加坡辐射东南亚市场，随着优质海外资产协同推进，公司大概率将凭借BC+AP+IB世界课程收获优质口碑，目前枫叶世界学校试点校区首届毕业生录取成绩亮眼；2）公司公布六五规划，计划形成“10个国内大区，北美、亚太2个海外大区”战略布局，通过大区内幼、小、初、高层层递进的金字塔结构，实现生源自给自足的完整生态。根据我们测算，六五规划完成11万学生的覆盖实现概率大，业绩增长值得期待。

超预期路径：打造枫叶世界学校“10+2”全球版图。1）境内办学：依托枫叶品牌及成熟办学经验，轻资产合作为主+并购为辅实现快速扩张，新开校首年即可实现盈亏平衡；2）境外办学：2015年以来公司积极布局海外市场在加、澳等地开设学校，先后收购皇岦、CIS，未来以优质国际学校并购为主+大学校中校为辅。预计2021财年净利润恢复至25%以上增速，打造枫叶世界学校“10+2”全球版图，五年覆盖境内外11万学生。

催化剂：秋季招生放量，世界学校课程收获优质口碑，六五规划推进落地。

盈利预测及估值：预计2020-2022财年公司收入同比增长3.84%/68.42%/17.28%至16.3/27.5/32.2亿元，归母净利润为6.40/8.10/9.82亿元，同比增长-2.60%/26.63%/21.27%，对应PE估值12.41/9.80/8.08倍。我们认为随着海外优质并购资产协同及六五规划的推进，2021财年净利润恢复至25%以上增速，估值将向同业靠拢，给予目标价5.14港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新冠疫情影响超预期，VIE架构政策风险，学校扩张及招生不达预期的风险。

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