贵州茅台：行稳致远，直营占比持续提升

业绩总结：公司2020年上半年实现收入440亿元，同比+11.3%，归母净利润226亿元，同比+13.3%；其中20Q2实现收入196亿元，同比+9.6%，实现归母净利润95亿元，同比+8.9%；符合市场预期。同时，报告期内完成基酒4.8万吨，其中茅台酒3.7万吨。

茅台酒稳健增长，直销占比快速提升。上半年茅台酒收入393亿元，同比+12.8%（其中20Q2同比+11.4%）；系列酒收入46.5亿元，同比-0.1%（其中20Q2同比-1.7%）；茅台酒继续保持良好增长态势，系列酒因疫情冲击基本与去年持平。从销售渠道来看，直销实现收入51.5亿元，同比+221.5%，占比11.7%，较去年同期大幅上升7.6个百分点；同时环比增长显著，较一季度提升3.8个百分点，主因为公司加大对直营、KA商超、电商等渠道投放量。上半年估计茅台酒报表确认量在1.8万吨左右，其中Q2为8000吨左右。

现金流健康增长，疫情不改强劲盈利能力。上半年销售商品现金流入464亿元，同比+7.2%，在疫情期间继续保持稳健增长；同时，预收账款105.7亿元，同比-13.8%，环比+37.1%，环比改善明显。公司毛利率同比下降0.4个百分点至91.5%，税金率上升0.7个百分点至12.7%；费用率下降2.7个百分点，其中销售费用率下降2.4个百分点至2.6%。公司上半年净利率达54.5%，同比上升0.8个百分点，疫情冲击不改公司强劲的盈利能力。

批价一骑绝尘，终端复苏+直营比例提升，全年目标完成无虞。1、节后疫情冲击导致茅台批价一度跌破2000元大关，随着疫情控制和餐饮恢复，批价持续上行，目前站稳2500元高位。2、当前完成年初目标情况良好，顺利实现时间过半，任务过半，公司业绩确定性和稳健性在疫情压力测试中得到进一步确认，随着Q3终端消费持续复苏，系列酒大概率恢复正增长，业绩弹性较大。3、预计Q3直销占比将进一步提升，吨价更高的非标产品投放力度加大，二者间接实现吨价提升，全年目标完成无虞。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年公司收入分别为1011亿元、1219亿元、1381亿元，归母净利润分别为476亿元、587亿元、670亿元，对应动态估值分别为44倍、36倍、31倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情或对白酒产生较大冲击；经济大幅下滑风险。

相关附件