商业地产行业全景图：短期回归理性，中期机会犹存

开发投资回归理性,行业格局多强竞争:由于商业地产价格涨幅远低于住宅、前期过度投资导致库存累积,商业地产开发投资逐步回归理性,2018年商业地产新开工2.1亿平米,较2015年(3.3亿平米)高点明显下行。根据历年竣工数据估算,当前商业地产存量约30亿平米,其中1998年后建设竣工占比约67%。主流房企均有涉足商业地产布局,典型开发运营商有万达、印力、华润、中海、龙湖等,行业呈现多强竞争格局。

“新型城镇化+收入增长+资产证券化提速”多重驱动,行业发展动力依旧强劲:一方面,我国2018年城镇化率59.6%,预计后续十年年均新增城镇化人口仍有望达1400万人左右,且城镇化战略已由控制大城市人口规模向城市群建设转变,未来城市群发展下的商业地产空间值得期待。另一方面,城镇居民收入增速连续多年快于GDP,购买力逐年增强,消费升级推动商业地产持续创新。与此同时,资产证券化提速有望加快存量资产盘活、提升参与者积极性;电商冲击的弱化、“商改住”及“工改住”等政策的推行,亦有望显著改善商业地产发展环境。

“拿地+运营+资金使用效率”构筑商业地产核心竞争力:房企出于商业与住宅协同发展、提升拿地能力以及稳定现金流的考虑,大多将商业地产作为多元化布局的首选项之一。中国大陆商业地产发展模式以只租不售为主、租售并举为辅,该模式资金占用时间较长,更为考验开发者运营能力。当前典型商业地产开发运营模式为以美国为代表的专业化模式和以中国香港为代表的全能型模式。前者市场化程度高、专业分工明确、往往通过金融运作提前退出;后者土地获取成本较高、长期持有、全流程运作,造就较高的行业进入壁垒。综合来看,土地资源获取能力、运营招商能力与资金使用效率高低成为构筑商业地产核心竞争力的关键所在。

投资建议:尽管受制于短期供需不平衡,当前商业地产投资热情有所减弱,但中长期来看,随着城镇化率持续提升、城市群建设推进、消费升级以及资产证券化提速等,行业发展动力依旧强劲。展望未来,我们认为土地资源获取能力、运营能力和资金使用效率将成为商业地产企业做大做强的关键点所在。我们预计,资金实力及运作能力较强、运营服务水平较高的商业地产企业有望脱颖而出。

风险提示:1、国内经济增速回落、消费增速大幅下行风险;2、电商冲击弱化程度低于预期风险;3、资产证券化推进进程不及预期风险。