中国国旅：扣非业绩预增25%，免税保持高景气

免税主业景气依旧,三亚免税增势强劲。离岛免税人气高涨,2018年12月-2019年11月,三亚、海口、琼海、美兰机场四家离岛免税店销售免税品1746.42万件/+31.87%、销售金额128.86亿元/+34.08%、消费旅客328.66万人次/+20.1%。其中三亚市内免税店2019年1-11月累计接待进店顾客656万人次/+23%,日均接待顾客达2万人次,预计2019全年三亚免税业务收入增速超30%。机场免税方面,受香港问题影响,上海机场及北京机场旅客吞吐量均有承压,客流下滑至免税业务承受较大压力。白云机场受益于营销策略及香港问题,预计全年收入保持高增长;香港机场客流受较大影响,预计业绩承压。

自贸港建设推进,免税仍具价格优势。日前,海南省委表示海南自贸港建设将在2020年开局,国际旅游消费中心呼之欲出,海南旅游消费人口有望进一步增加。由于进口流转税涉及关税、增值税及消费税三大税种,即使面临未来自由贸易港的零关税压力,免税渠道依然具有价格优势。

规模效应显著,未来成长可期。离岛免税受益于政策提额度&扩品类,三亚河心岛项目预计于今年年底开业,有望实现客流协同效应,海口免税城1期已完成施工准备工作,离岛免税地位进一步巩固。机场免税占据流量优势,把握首都机场/上海机场/大兴机场/香港机场等重要机场免税店,规模效应助力毛利率提升。市内免税北京/大连/青岛/厦门/上海市内店相继开业,其中上海市内店可为即将离境的国人提供免税品预定业务,国人离境免税政策预期升温。公司有望通过采购渠道整合、规模优势实现利润持续高增长。

投资建议:考虑公司规模扩张,市内免税预期渐近,预计2019-2021年营业收入474.65亿/555.03亿/651.51亿元,归母净利润为46.54亿/51.85亿/60.60亿,同增50%/11%/17%;对应P/E分别为40倍/36/30倍,维持“买入”评级。

风险提示:免税政策风险,汇率波动风险。