中国国旅：免税增长强劲，政策助力扩张

免税主业增长强劲,国旅总社出表/免税占比提升,致利润率大幅提升。

收入端:19H1公司营收243.44亿/+15.46%,其中免税/有税/旅游服务分别实现营收229.08亿/6.19亿/5.99亿,分别同增53.26%/21.14%/-88.98%(国旅总社自2月起不再并表)。三亚海棠湾实现营收53.29亿元/+28.72%,其中免税收入51.81亿元/+28.50%;上海机场(浦东+虹桥)贡献营收73.77亿/+92.41%(18年3月起并表);首都机场(T2+T3)贡献营收43.65亿元/+25.54%;香港机场实现免税收入12.96亿元/+36.13%;广州机场实现免税收入8.44亿元/+193.06%。

利润端:19H1公司实现归母净利润32.79亿/+70.87%,其中三亚店/日上上海/日上中国分别贡献8.33亿/3.21亿/9517万,分别同增5.63%/49.44%/71.02%。盈利能力:19H1公司综合毛利率51.05%/+9.83pct,主要为国旅总社出表及毛利率较高的商品销售业务占比提升(由18H1的73.99%提高至19H1的97.52%)。19H1商品销售业务毛利率为51.76%/-0.09pct(免税52.29%/-0.20pct、有税32.10%/+4.48pct),主要系规模效应带来的成本节约用于促销。19H1公司净利润率13.47%/+4.37pct;拆分来看,三亚海棠湾/日上中国/日上上海净利润率分别为15.62%/4.95%/8.13%,同比分别-3.42pct/-2.60pct/+1.68pct。

费用率:期间费用率32.66%/+6.96pct,其中销售费用率30.29%/+7.24pct(日上上海并表&机场免税租赁费用及薪酬增加)、管理费用率2.32%/-0.39pct、财务费用率0.05%/+0.11pct(免税业务增长致收款金融手续费增加)。

政策利好&规模效应,免税龙头成长可期。离岛免税受益于政策提额度&扩品类,未来海免注入及海口免税城带来新看点。机场免税占据流量优势,公司运营多个重要机场免税店(首都机场/上海机场/香港机场/白云机场/北京大兴机场等),规模效应助力毛利率提升。市内免税北京/大连/青岛/厦门/上海市内店相继开业,其中上海市内店可为即将离境的国人提供免税品预定业务,国人离境免税政策预期增强。2018年,中免跻身全球旅游零售商排名前四,国际影响力进一步提升,且高层换届注入新力量,公司未来发展可期。

投资建议:预计公司2019-2021年营业收入440.57亿/510.27亿/597.98亿元,归母净利润为45.69亿/48.53亿/57.27亿,同增48%/6%/18%;对应P/E分别为41倍/38倍/33倍,维持“买入”评级。

风险提示:免税政策风险,汇率波动风险。