深圳燃气：电厂售气高增长，以价换量刺激用气需求回升

城中村改造与异地扩张持续,电厂售气表现亮眼:2019年管道燃气、LPG批发、燃气工程收入增速+10.6%/-22.3%/+53.2%,电厂、深圳非电厂、深圳以外地区管道气量分别增长13.6%/4.4%/19.5%,异地扩张持续。管道气用户增长16.2%至379.4万户,其中城中村改造48万户,公司20年改造目标44万户,对应售气增量约0.9亿方。2020Q1天然气销售收入20.83亿元,同比+2.5%,天然气销售量7.32亿方,同比+15.9%,电厂售气量大增147.8%至1.66亿方,主要系新增电厂用户唯美电力(19Q3投产)。受油价大幅波动影响,LPG批发收入3.20亿元,同比-39.26%。由于低毛利LPG业务占比持续降低,19/20Q1毛利率提升0.6/2.7pct至21.5%、23.0%。

降气价政策继续推进,以价换量推动售气业绩提升:Q1天然气销售单价同比-11.5%至2.85元/方,主要系降气价政策以及气量结构性变化(低售价的电厂、居民气占比提升)。二季度上下游联动的降价政策仍将持续,广东发改委要求中石油管制气价不高于2.02元/方,对应Q2购气价同比约-8.3%;深圳发改委要求Q2工商业售气价降低0.13元/立方米(较1月气价,下同),电厂气价在西二线联动基础上再降0.02元/方,工商业、电厂配气价降0.11、0.02元/方。预计公司Q2售气单价继续下行,毛差或稳中略降,但随着复工复产推进,降价有望刺激气价敏感用户气量回升,由于去年淡季上游涨价抑制电厂开机意愿,而今年西二线降价、低价LNG优先供应将推动电厂气量显著增长。测算售气毛利率减少0.1pct对应售气量增速1.13pct。

低价LNG气源优势突显,受益国际现货气价深跌:LNG产能过剩叠加全球疫情蔓延,目前中国LNG到岸价已跌破2美元/百万英热,公司自有华安LNG接收站,将持续受益现货气价深跌,降低购气成本。我们预计LNG进口到岸价与广东LNG出厂价2000元/吨的价差将增厚公司全年0.03元/方的售气毛差以及5.6亿元的LNG接收站利润。

投资建议

我们预计公司2020-2022年净利润为13.3、15.9、18.1亿元,对应EPS0.46、0.55、0.63元,对应PE16/13/11倍,维持“买入”评级。

风险提示

上游气源价格大幅上涨;“城中村”改造进度缓慢;电厂利用小时降低等。