利率市场交易策略：情绪偏弱，利空放大

上周央行开展了 6700亿元逆回购操作,而上周无逆回购到期,全周实现净投放 6700亿元,创今年以来除春节后紧急投放外的新高。上周由于地方债密集发行(1万亿地方专项债要在 5月发行完毕)以及企业所得税的年度汇算清缴、跨月因素等综合影响,资金面压力较大,资金价格从前期的低位明显回升,隔夜、7天都重回 2以上。央行及时重启逆回购操作,但利率维持不变。在央行的大力投放下,资金紧势略有缓解,跨月后进一步回落。本周将有 6700亿元逆回购到期,跨月后资金惯性宽松,央行或再度暂停操作。

上周债市再现大幅调整,由于资金的骤然收紧,前期低位的隔夜与 7天均回到了 2以上,导致短端出现了明显回调,其余期限也均出现了不同程度调整,曲线平坦回升。5月以来持续的下跌主要由于宽松预期的下降,5月以来不仅连续暂停操作,MLF 也缩量续作,使得市场的再宽松预期屡次落空。虽然上周鉴于资金的收紧,央行重启了逆回购,但利率未动,也使得市场情绪再受冲击。为响应政府工作报告中的创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行的号召,央行宣布将实施购买普惠小微信用贷款支持政策,购买符合条件的新发放小微信用贷款的 40%,购买后仍由放贷银行管理并自负盈亏,资金一年后归还。整体来看,该项工具虽名为购买,但风险和收益并未转移,与常规的政策工具相比最大的区别在于是无息的抵押贷款以及期限上的不同。与当初将中低等级信用债、小微民企贷款纳入 MLF 担保品范围的原理类似,都是旨在推动银行加大对小微企业的信贷支持。该项工具实质上是央行投放 4000亿元的资金,加上对小微贷款的延期奖励 400亿元,共计将提供 4400亿元的投放,但并非一次性发放(3月至年底的新增小微贷款均在购买范围内),因此实际上对债市的影响有限。市场主要担心此直达实体的工具将有利于宽信用,而宽货币政策空间下降,但我们认为该工具本质未变,央行并不兜底,考虑到小微贷款的风险收益比,最终宽信用效果还有待检验。并且宽信用与宽货币并不矛盾,即使当前央行并未有明确进一步总量宽松信号,资金利率也有所回升但并不代表政策的转向。没有宽货币何谈宽信用。当前市场情绪偏弱,更加容易放大利空影响,防守为主。待恐慌情绪释放后,债市或回归震荡。但只要把握住疫情冲击后央行的任务仍然是降成本,降低企业的融资成本,加大对企业的贷款支持,因此利率体系下行仍然是趋势。当央行再次明确态度,再宽松政策落地,利率有望重回下行通道。