保险行业：内险公司股价低于其内含价值，合理吗?

内含价值是投资者为寿险公司进行估值时最重要的工具。可以这么说,寿险公司已经帮投资者计算了一个公司估值。然而,目前除了中国平安(2318.HK)的股价高于其内含价值外,中国人寿(2628.HK)、中国太保(2601.HK)、中国太平(966.HK)及新华人寿(1336.HK)的股价均大幅低于其内含价值。说明市场并不相信国内寿险公司的内含价值,本文试图探讨此一现象是否合理。

国内寿险公司对内含价值的计算是以中国精算师协会于2016年11月发布的《精算实践标准:人身保险内含价值评估标准》(《标准》)所规定的内含价值准则为基础。《标准》对内含价值的定义是在充分考虑总体风险的情况下,适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值。

首先我们简单了解一下如何计算内含价值。内含价值由两部分组成,分别为调整后股东资产净值,及扣除持有偿付能力额度的成本后的有效业务价值(扣偿后的有效业务价值),但不包括日后销售的新业务的价值。

调整后资产净值

调整后资产净值以会计资产净值为基础,之后对其资产及负债进行调整,包括对若干资产的价值调整至市场价值,及对准备金等负债作相关税后调整。

扣偿后有效业务价值

有效业务价值是指保单未来的可分配利润现值,而偿付能力额度的成本又名要求资本成本,是指这部份资本原本是可以分配给投资者的,但由于监管要求而要保留在公司内,因此这个要求资本成本就是投资者对于这个资本的机会成本。

由于内含价值的计算涉及大量未来经验的假设,可是未来经验却可能与计算假设不同,而有关差异可能很大,从而令到内含价值不可信。下文第一部份我们会比较上述五家寿险公司的内含价值主要假设;第二部份我们会分析过去十年该五家寿险公司的内含价值变动,并检视它们的营运是优于还是劣于其主要假设。最后我们总结目前的股价是否合理。