桃李面包：渠道管理优势强，跑马圈地空间大

面包行业处于跑马圈地初期,桃李有望发展为全国绝对龙头。我国面包行业规模378亿元,近五年收入复合增速12%。与日本、香港等国家相比,国内面包市场集中度较低,国内CR3占比20.1%,远低于日本CR3(48.7%);桃李作为短保面包的龙头(市占率12.9%),渠道管理优势明显,抢占了产能扩张的先机,未来有望加速产能扩张,进一步收割分额。

桃李具备渠道管理优势,盈利能力领先行业。短保面包对新鲜度要求高,是比较难做的生意,桃李在渠道及配送管理方面积累了多年经验,管理优势突出。公司采取以销定产的生产方式,产销率达99.99%。配送效率高,超过一半的地区实现了每日配送。存货周转率远高于行业。成熟市场的退货率仅7%,远低于行业平均的15%,这进一步保障了公司的盈利能力,桃李的净利率及ROE为13%和20%,领先行业。

桃李采取“中央工厂+批发”模式,抢占产能扩张先机更具全国化能力。相比面包房模式,桃李的“中央工厂+批发”模式提高了生产效率和规模效应,盈利能力更强,更易于异地复制;相比外资品牌,桃李抢占了产能扩张的先机,曼可顿进入中国20年仅有5家工厂,桃李工厂已超过20家。目前桃李在建产能(含改建)12.8万吨,预计将于2020-21年逐渐投产,为公司全国化提供支撑。

新市场仍处于培育期,未来收入/利润提升空间大。沈阳是桃李最为成熟的市场,人均消费量72元,其他市场的人均消费量仍远低于沈阳,随着新进市场的培育及消费升级的推动,人均消费量有望向沈阳市场看齐,预计未来五年公司整体收入有翻倍空间;公司目前的利润主要来自东北、华北、西南这几个成熟区域,华东、华南、华中由于进入时间晚,盈利较弱甚至还是亏损状态,随着产能利用率的提升,新市场净利率有望提升至逐渐接近东北市场水平(13.5%),预计未来五年公司整体净利润亦有翻倍空间。

盈利预测:首次覆盖,给予“增持”评级。国内短保面包未来发展空间大,随着桃李产能进一步扩张及新市场逐渐步入成熟期,其收入及净利润均有较大提升空间,高估值有望逐渐消化。达利去年进入短保面包市场,由于短保面包的管理难度较大需要一定的经验积累和摸索,发展尚未及预期。预计2019-21年公司EPS分别为1.16/1.40/1.70,对应PE分别为38.9/32.2/26.6倍。给予2020年36X估值,对应50.4元目标价。首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示:新市场拓展不及预期;竞争对手加大投入;食品安全问题。