信用债2020年下半年投资策略：那些回不去的高票息时光

2020年初以来,新冠肺炎疫情来势汹汹,对经济造成了严重的下滑压力,同时也对市场产生了深远影响,信用债市场开始出现了一些新现象。

今年以来信用债市场的特征量增:发行端的放松及政策端的鼓励促成了信用债发行量的井喷。新发行的债券以国企债券为主,但同时我们也观察到,目前民企债券已由2019年的净偿还回暖至净融资。依据国常会的精神,要为民营企业低成本融资拓宽渠道,我们认为后续民企债券的供应量也会上升。

价低:受宽松政策以及经济增速下行预期的影响,2020年前两个月信用利差延续了2019年牛市态势,信用利差不断收窄,2月底甚至到了历史10%分位数的低点。海外疫情仍在反复尚未出现明显缓解,货币政策环境仍以宽松为主,截至2020年6月5日信用利差在下四分位数附近,票息保护较弱,而等级利差特别是AA+与AA之间的利差仍在中位数以上,精挑个券进行资质下沉获取超额回报是较优的策略。

信用基本面观察国企和民企:疫情拖累了2020年一季报数据,国企和民企的盈利能力、偿债能力下滑明显,但现金流尤其是筹资性现金流有较好的表现。我们认为短期内货币政策仍是较以宽松为主,基本面的拖累不会太明显。

城投:2020年以来各地财政收入下滑明显,部分投资者认为财政收入下滑导致了城投信用风险的攀升,而我们认为这恰好相反,当前处在宽松政策周期,反而是城投债券信用风险较低的时期。

地产:仍然看好地产主体的基本面。一方面,疫情虽然拖累了销售,但一季度本就为房企销售淡季,疫情影响在一定程度上有所淡化。另一方面,在销售可能不及预期的情况下,不少房企也降低了拿地支出,以销售回款制定拿地目标能够较好的平衡资金。大部分的房企即使没有外部融资,也可以依赖自有资金覆盖到期债务,且在目前的环境下房企借新还旧并没有遇到太大的障碍,ABS、CMBS、REITs等补充了房企的资金来源渠道,因此我们认为房企的信用风险无需过分担忧。

信用债违约及展望信用债违约的特征:民企为主、行业分散。违约后续求偿存在诸多难点,随着信用债违约的常态化,债券违约的后续求偿也逐步法制化和规范化。

再融资的宽松降低了债券短期违约风险,后续违约率大概率会下滑,但民企的违约率难言乐观。此外,值得关注的是信用风险存在周期性变动,宽松周期掩盖了部分主体的信用风险,但掩盖并不意味着消失,对于个券的梳理我们认为仍要从微观个体的盈利、负债水平和偿债能力方面着手分析。

风险提示宏观环境具有较大的不确定性;各行业所受疫情影响程度不同;不同主体面临着不同程度的风险。