周大生：2019年归母净利+23%，加盟展店快速扩张，线上销售持续发力

事件:公司发布2019年报&2020Q1季报报告:①2019全年:实现营收54.39亿元/+11.69%,归母净利润9.91亿元/+22.99%,扣非归母净利9.14亿元/+21.59%,业绩增速符合此前快报指引。其中,加盟业务为收入增速核心,2019年实现收入36.21亿元/+11.52%,占总营收的66.57%;自营(线下)业务收入10.59亿元/-2.83%,占总营收的20.13%;互联网(线上)销售收入5.01亿元/+43.22%,占总营收的9.21%。

②2020年Q1:实现营收6.78亿元/-38.25%,归母净利润1.01亿元/-48.15%,扣非归母净利润0.89亿元/-51.87%;④分红:每10股分红4.5元(含税)。

2019年门店净增加636家快速扩张,直播电商等线上销售增速亮眼:①新开店:公司2019全年加盟门店净增加660家,相比2018年的净增625家继续加速;其中,自营门店净减少24家,加盟店净增加684家。截止2019年末,公司的门店总数增至4011家(加盟门店3733家,自营门店278家)。②关店数:公司在2019年期间门店总数稳步增长,全年新开门店955家,净增加636家,关闭门店310家,相比2018年的221家有所增加。根据2019年报的测算,该部分关店数对当期的收入影响约为1.76亿元,占总收入比重3.23%,对整体影响较小。③单店经营:直营店平均单店收入376万元/-5.16%,单店毛利127万元/+6.77%;加盟店平均单店收入108万元/-8.91%,单店毛利37万元/-6.96%。公司2019年单店收入有所下降或系国内经济增速放缓,以及黄金价格上涨加大了黄金类产品销售,而镶嵌类首饰销售有所下降所致。④线上销售:公司持续发力线上及直播销售渠道,在2019年期间线上销售5.01亿元/+43.22%,占总收入9.21%。公司目前线上销售基本以天猫旗舰店为主,占线上整体销售90.08%。分品类看,素金产品销售4.17亿元,占线上总收入的83.2%,镶嵌类产品收入6504万元,占线上总收入13.0%。⑤2020Q1展店&经营:受新冠疫情防控措施影响,公司2020年Q1新店建设进度有所延后,期间门店净减少9家。

面对严峻外部形势,公司采取了积极应对和快速响应,更加重视直播电商等数字化营销新业态,互联网销售在2020年Q1实现营收1.92亿元,同比大增104.32%。

轻资产模式推动整体毛利率持续上行,新冠肺炎影响下2020年Q1短期业绩承压。

①2019全年:毛利率35.98%/+1.98pct。期间费用率为13.39%/-0.60pct,其中,销售费用率10.79%/+0.13pct;管理费用率2.22%/-0.37pct;研发费用率0.24%/+0.04pct;财务费用率0.14%/-0.40pct。净利率18.23%/+1.68pct。②2020Q1:毛利率43.35%/+6.00pct。期间费用率23.20%/+8.20pct。整体净利率14.81%/-2.86pct。

经营活动现金流净额大幅提升,应收账款周转率继续向好。①2019年期间珠宝首饰总销量324.98万件/+31.26%,库存量191.55万件/+44.39%,主要由于报告期自营线上(互联网)业务快速增长以及公司配货展厅增加硬金类特色产品业务所致。②2019年经营活动现金流净额7.98亿元/+117.63%,主要系2019年营业收入同比增长以及经营活动现金流出同比增幅较小所致。③2019年存货周转率为1.34次,同比2018年1.37次略有下降,应收账款周转天数5.21天,同比2018年的6.61天继续向好。

核心逻辑:短中期以点带面三四线门店快速扩张,中长期产品力及门店管理优势下同店增长可期。1)短期:今年1-2月份虽仍受疫情影响经营短期承压,但公司门店在3月以来均已恢复营业。考虑到婚嫁对钻石的需求较为刚性,且国际黄金价格在2020年的开年以来仍不断上涨,继续看好公司门店销售在今年2-3季度的持续修复改善。2)门店数量扩张:公司在门店扩张上采用一二线自营定位样板店,三四线加盟扩张实现快速下沉,未来门店扩张仍有加大发展空间;3)单店毛利提升:公司积极打造应用不同场景的钻石产品矩阵,迎合消费者的非婚庆钻石需求,以及持续加大品牌的宣传力度,叠加公司门店及渠道管理能力在行业中优势突出,中长期维度下,单店销售额及产品加价率的提升同样潜力较大。

投资建议:买入-A投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升,预计公司在2020-2022年的收入增速为9.6%/14.7%/16.7%,整体归母净利润10.54亿元/12.65亿元/14.71亿元,增速为6.3%/20.0%/16.3%,对应PE13.9x、11.6x、10.0x,6个月目标价25.75元。

风险提示:新冠肺炎影响线下消费,宏观经济风险、开店不及预期、单店数据不及预期、金价波动等。