事件:1)3月社融5.16万亿,同比多增2.2万亿;3月末社融存量262.24万亿,同比增长11.5%。2)3月金融数据人民币贷款2.85万亿,同比多增1.16万亿;3月末人民币贷款余额160.21万亿,同比增长12.7%(2月末增速12.1%);人民币存款余额200.99万亿,同比增长9.3%(2月末增速仅8.1%)。3)3月末M2余额208.09万亿,同比增长10.1%(2月末增速仅8.8%)。
投资要点
一季度金融数据印证了“2月下旬以来信贷加速放量”的判断,居民零售贷款明显复苏。
3月新增人民币贷款高达2.85万亿,是历史上3月最高量,同比大幅多增1.16万亿,月度多增规模也创新高,源于疫情影响及宽信用政策引导,信贷投放延后至3月爆发。本月新增信贷体量比我们前期报告中的预测值高出3300亿,同时也大幅高出市场平均预期,预计将明显提振情绪,不过央行此前发布会已经释放预期。分拆数据:1)居民贷款大幅回暖至9892亿(2月为-4133亿),随着复工复产及居民经济活动逐步恢复,短期和长期贷款同步反弹,分别为5144亿、4738亿;2)对公贷款继续发力,分别为8752、9643亿,同比大幅多增5651、3070亿,经济活动回暖及市场低利率驱动票据融资也同比多增1097亿,达到2075亿。
从全口径社融数据来看,5.16万亿的天量社融中信贷、债券为主要驱动力,企业债券、政府债券分别为9953、6363亿,占比分别为19.3%、12.3%,市场利率走低后债券融资的吸引力明显提升。此外,3月末M2明显回暖,余额达到208.09万亿,同比增速高达10.1%(2月末增速仅8.8%),月末人民币存款余额200.99万亿,同比增长9.3%,信贷投放加速派生存款,非金融企业存款一季度增加1.86万亿(而前两个月减少1.33万亿)。
二季度聚焦“货币更宽松”,金融数据隐含多重积极信号,下一步观察实体经济复苏成效。
1)关于货币政策传导的实际效果,市场此前担心虽然货币持续宽松,但受实际融资需求疲弱制约,流动性可能堆积在银行间市场而并未有效传导至实体经济。对此央行特别提及,一季度通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约2万亿,而新增人民币贷款达到7.1万亿,相当于1:3.5的倍数放大效应证明货币传导效率还是颇具成效的。
2)从信贷投放的利率角度,央行提到3月一般贷款利率比年初下降26BP,而今年以来LPR降幅仅为10BP,我们判断一部分原因在于信贷投放结构及期限的变化(企业现金流压力驱动短期贷款高增长、大型银行向大型优质企业增加信贷投放等),但这也能够说明货币政策“降息”效果已经传导到实体经济,“渐进式”的货币政策成效有所显现。
3)从银行负债成本角度,央行提及近期已有部分银行的存款实际执行利率下降,同时包括货币基金、结构性存款等一些市场化的类存款产品利率明显降低(诸如余额宝、微信理财通等收益率已降到2%以内,已低于银行一年期定期存款的实际执行利率,金融市场利率与存款利率正在一定程度上实现两轨合一轨),印证了央行不断压降市场无风险利率的工作已经有所见效。如果趋势延续,银行将有更多空间降低贷款利率,市场对银行利差的担忧也会缓释。
银行股悲观预期逐一改善,未来主要担忧在于资产质量,重点推荐客户优质的核心银行。
市场对银行股的核心担忧在于三点:利差收窄、信贷需求受疫情冲击大幅收缩、资产质量承压,今年银行股估值大幅回调后未曾明显反弹。我们认为,当前市场对净息差收窄的预期已足够充分,且如果未来银行负债成本开始边际下行或存款基准利率下调,净息差收窄幅度可能优于预期。此外,随着2月底以来信贷加速投放、居民零售贷款回暖,目前中大型主流银行也更有信心完成全年的信贷投放计划。因此,当前时点我们反复强调“资产质量比净息差更重要”,一方面未来两个季度内市场很难准确预估资产质量压力,另一方面从银行ROE角度,净息差的影响弹性明显弱于拨备计提。我们认为,尽管短期内信用卡等零售信贷资产质量有压力,但我们调研判断优质头部零售银行风险可控,且核心银行客群质量及风控更优异。
投资建议:我们强调银行股基本面预期改善,当前估值低位重点推荐核心银行三条主线:1)核心资产定价权回归——招商银行,目前估值回调至1.25x2020PB,接近2017年平均估值,积极看好估值修复;2)基本面转型升级——平安银行,目前估值跌至0.84x2020PB,对公业务升级改善负债成本、基本面向好重点推荐;3)险资最爱的低估值高股息率——建设银行,目前H股估值低至0.61xPB、股息率达到5.93%,重点推荐。
风险提示:1)疫情冲击造成银行资产质量承压,尤其短期内零售资产质量风险升级;2)银行贷款利率下行,但存款成本下行困难,净息差收窄;3)中小银行流动性风险。