恒立液压：油缸龙头地位稳固，液压泵阀国产替代加速

事件:公司发布2019年年度报告和2020年第一季度报告,2019年公司实现营业收入54.14亿元,同比增长28.57%,实现归母净利润12.96亿元,同比增长54.93%。2020年第一季度公司实现营业收入13.69亿元,同比下降12.74%,实现归母净利3.47亿元,同比增长6.42%。公司拟每10股派发现金红利6.00元(含税),并以资本公积金转增股本,每10股转增4.8股。

挖机和非标油缸供销两旺,构筑宽阔护城河。2019年中国挖机销售23.56万台,同比增长15.87%再创历史新高。公司当年公销售挖机专用油缸48.49万只,同比增长16.29%。按此推算公司挖机油缸市占率约51.43%,龙头地位稳固。公司2019年非标油缸销售16.58万只,同比增长18.14%。前期公司非标产线仍被挖机油缸占据部分产能,我们认为,随着挖机油缸对于非标油缸产能挤占逐步减弱,公司非标油缸产销有望得到释放。公司非标油缸主要包括起重系列油缸、盾构机油缸和高端海工海事油缸等,随着国内逆周期调节政策推进,公司挖机油缸和非标油缸供销两旺势头有望持续。

泵阀份额持续提升,国产替代加速。公司小挖泵阀目前市占率超过30%,中大挖泵阀份额持续增长,已经大批量配套数十个机型,6-50T级回转马达也通过了装机验证,开始批量配套使用。2019年铸造分公司铸件销量3.75万吨,同比增长20.19%。随着铸造二期的全部投产,公司目前铸件产能超过5.5万吨,除满足内部需求外,还将探索风电、高铁等行业市场。

盈利能力持续攀升,疫情冲击有限。随着近年来挖机需求的提升,以及公司泵阀国产替代加速,公司近年来产能利用率持续保持高位,盈利能力不断攀升。2019年公司毛利率和净利率分别达到37.77%和23.98%,均为历史最高水平。2020年一季度,受疫情影响,国内挖机销售68630台,同比下降8.22%。

但公司一季度收到冲击较为有限,盈利能力进一步提升,毛利率和净利率分别提升至37.87%和25.41%。

液压系统发展空间巨大。液压系统是挖掘机的核心零部件,成本占比达到30%,挖机液压系统前装和后装市场空间合计预计在300亿元左右。按照每生产一台液压挖掘机需要4条液压油缸,2台行走马达、1台回转马达、1台液压主泵,1套液压阀来测算。公司目前在前装市场中,液压油缸市占率超过50%,液压泵和液压阀市占率在20%-30%之间,马达市占率仍处于低位,随着验证和供货持续推进,公司在液压件市场仍有长足发展空间。

公司盈利预测及投资评级:我们预计公司2020年-2022年营业收入分别为64.71亿元、75.11亿元、84.58亿元;归母净利润分别为16.02亿元、19.69亿元和22.27亿元;EPS分别为1.82元、2.23元和2.52元,对应PE分别为39.05X、31.76X和28.08X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、挖掘机行业销量不及预期;2、原材料价格大幅波动;3、下游需求大幅放缓。