电力及公用事业行业2：多收了三五斗

电力及公用事业业绩回顾:电力:2019年电力各板块营业收入均实现同比增长,除其他发电及电网外的三大板块归母净利润亦实现同比增长。受益于煤价下行带来的成本改善,火电板块全年盈利回暖,业绩弹性显现。大水电、核电整体业绩稳健,盈利增速波动较弱。从单季度情况来看,2019Q4火电板块整体亏损49亿元,较2018Q4亏损扩大26亿元,主要系单季度集中计提的大额资产减值等因素所致;水电板块营业收入和扣非归母净利润同比双降,我们认为主要受来水及电价等因素影响。2020年以来,疫情对于用电需求的影响充分体现,叠加部分流域来水难言乐观,2020Q1火电、水电收入端均受拖累。但煤价同比回落有效对冲电量负面影响,2020Q1火电经调整扣非归母净利润(样本中剔除国电电力)同比逆势增长3.0%。由于水电成本相对刚性,收入下滑致2020Q1水电盈利欠佳,但对全年影响相对较弱,丰水期来水情况仍待观察。

燃气:2019年燃气行业营业收入、扣非归母净利润同比增速分别为10.7%、9.6%,在公用事业子行业中成长属性尚存。受疫情及低油价等因素叠加影响,2020Q1燃气行业营业收入及扣非归母净利润同比分别下滑17.3%、26.3%,短期业绩承压。此外,由于A股上市的燃气公司多以区域型公司为主,业务覆盖区域及产业链布局等差异导致燃气公司盈利分化差异显著。

基金持仓:无论是基金定期报告中的行业配置比重还是在重仓股中所占比重,2020年一季度末均已创出历史新低。这与行业基本面底部略微回暖的特征略有背离。我们预计,随着2020年二季度行业基本面环比好转,基金低配比例将有所收窄。

投资建议:在电价市场化机制变革背景下,目前市场电折价总体温和,行政性降电价政策以电网侧为主,市场对于发电企业上网电价的悲观预期有望修复。当前竞争要素情景下,煤价下行利于火电业绩改善,受煤炭库存及存货会计处理等因素影响,我们预计煤价近期快速下行的业绩兑现虽有所滞后但不会缺席,而市场仍未对此基本面的回暖情况充分定价(甚至已经出现了局部的错误定价)。考虑到天然气整体需求增速放缓,叠加疫情和低油价冲击,我们认为城燃公司盈利分化加剧,龙头城燃公司的盈利刚性优势得以显现。建议精选龙头及具备低价进口气接收能力的城燃公司。维持公用事业“增持”评级,推荐火电:华能国际(A+H)、华电国际(A+H);水电:长江电力;燃气:华润燃气(H)、深圳燃气。

风险分析:权益市场系统性风险;上网电价超预期下行,煤价超预期上涨,用电需求下滑,水电来水不及预期,行业改革进度低于预期等;

管网公司成立进度不及预期,天然气销售量及毛差低于预期,接驳费用超预期下调等。