玉禾田：市场化&大环卫带来成长红利，卓越管理能力助力业绩高增

环卫服务行业龙头,精细化管理促利润率提升,业绩持续高增。公司为环卫服务行业龙头,23年来始终专注环卫保洁。19年实现营收35.95亿元,同增27.6%,归母净利3.13亿元,同增71.5%,毛利率同增2.71pct至21.6%,经营活动净现金流同增183.8%至5.65亿元。公司自15年以来收现比始终在95%以上;净利率从15年5.77%提至19年9.49%,15-19年收入/业绩CAGR高达33.94%/48.14%,收入业绩持续高增。

市场化加速提升&大环卫内涵扩张,预计2025年环卫市场化空间增长134%。环卫服务需求内生增长,叠加增值服务内涵扩张,预计2025年中国环卫服务行业总规模可达4685亿元,较19年增长近90%。此外,环卫服务市场化进程加速提升,带来订单从G端向B端转移的成长红利。对标海外,预计2025年我国环卫服务市场化率有望达到80%,对应市场化空间可达3748亿元,较19年增长134.11%。且环卫服务行业具备民生属性,付款周期月结或季结,商业模式优质。

标准化&机械化&管理优势促份额集中,预计环卫上市龙头营收6年可扩张至5.58倍。当前环卫行业6家上市龙头营收市占率8.38%,竞争格局较为分散。但未来1)标准化驱动大合同增加:a)范围扩大。招标方管理层级提升,扩大覆盖范围。b)一体化。从单项服务扩至一体化服务,扩大单项体量。c)品类扩充。服务品类扩充至如垃圾分类等增值服务,打造“城市物业管家大环卫”。2)机械化率提升:劳动力瓶颈&经济性优势,机械化率提升势在必行。3)龙头管理优势:龙头凭借优秀管理能力降本增效,盈利水平更高,获取更多市场份额。以上3大因素促进龙头份额提升,预计2025年6家环卫上市龙头营收市占率可从19年的8.38%提升至20%,叠加2025年环卫服务市场化空间较19年增长134%,两者相乘预计2025年上市环卫龙头营收可扩张至5.58倍!

ROE领先同行13.86pct,卓越管理能力助力业绩增长。19年公司ROE为37.30%,较同业均值高出13.86pct。主要系:a)精细化管理降本增效,公司近年来环卫服务毛利率显著领先同行,19年同增2.54pct至24.58%,领先同行均值2.74pct。核心子公司盈利能力稳定增长,同一区域项目公司ROA高出同行10pct;b)运营效率高效,19年资产周转率1.51,是同行均值的1.57倍。c)人均贡献持续提升,近5年复合增速高达18.96%,19年达2.47万元/人领先同行9.81%。卓越管理能力结合和充沛订单,截至19年底,市政环卫在手合同总金额234亿元,订单收入比高达8.6x。我们预计领先优势仍将持续,强者恒强助力业绩增长。

物业清洁下游客户需求增长,龙头凭借先发优势份额提升。公司在物业清洁领域具备传统领先优势,聚焦高端市场。19年毛利率见底回升,同增0.58pct至11.95%。截至19年底,物业清洁在手合同总金额12.37亿元,同增27.18%,未来有望凭借先发优势份额持续提升。

盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-22年EPS分别为3.93/5.96/8.36元,对应35/23/17倍PE,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:市场化率提升不及预期,市场竞争加剧,利润率下降风险,公司管理风险,安全事故风险。