核心观点上周(7/13-7/19),国债长短端收益率变化出现分歧,短端略有上升,长端则明显回落。自5月中旬以来,推动债市收益率上行主要由于两大因素,一是资金价格的大幅回升,二是权益市场的疯牛行情,基本面影响反而偏弱。
资金价格对短端收益率起到绝对主导作用,股债翘板效应则对长端的影响更为显著。在刚刚过去的一周,由于股市大幅回调,债市长端的压力大为缓解,收益率出现回落,但由于资金价格高企,短端仍然处于本轮调整以来的高位。
在上周的周报《控制久期,等待转机》中,我们分析过股债翘板效应在短期可能表现得非常极端,但中长期影响渐弱,债市运行最终会回归其自身的规律,也就是货币政策和宏观基本面的变化。
当前的货币政策确实对债市不利。货币政策方面,5月中旬以来,央行实实在在地收紧了银行间流动性,隔夜利率由此前长期低于1%升至连续多日处于2%上方,并多次公开表示应对疫情的宽松操作是暂时的,需要适时退出,同时大力打击资金空转及信贷相关的违法违规行为。尽管当前的政策方向没有完全转向,但政策力度调整的级别已经很大,而促成这一调整也确实具备若干合理的考量。一是总量意义上宽松阶段性效果已经十分到位,6月社融余额增速继续上行至12.8%,已经达到较为合意的区间,后续再大幅提升反而会产生重回加杠杆老路的担忧。二是结构性货币政策的探索有实质性进步,央行通过MPA 考核、结构性降准、再贷款、直达小微新工具等多种手段一定程度弥补了总量政策效果的不足,打破了市场所持有的“经济不好就一定要加大宽松力度”的思维定式。三是总量宽松的负面影响已经露出苗头,资金空转套利和信贷违规流入股市楼市的现象出现。因此,本轮政策调整后,年内再大幅降息的可能性已经很低,预计政策利率大体维持现有水平,不会上调,但最多小幅下调。
经济基本面的改善可能延续至2021年上半年。二季度GDP 同比增速超预期达到3.2%,第二产业起到主要拉动作用,对当季GDP 的贡献率超常规地上升至53.9%(近年来一般不超过40%),这是当前经济复苏阶段的基本特征,反映出经济复苏的主要动力是“基建地产+工业”,而消费与制造业投资仍相对不足。地产投资增速在2018-2019年基本维持在10-12%的水平,当前已经接近这一水平。而发挥逆势调节作用的主要是基建投资,6月单月增速达到8.3%,大幅高于2019年全年3.8%的增速,得益于疫情发生以来广义财政的积极扩张。在积极财政的支持下,预计四季度GDP 有望进入5-6%区间。因此,未来较长一段时间,经济复苏是基本趋势。然而,应对疫情的积极财政毕竟伴随着快速的政府债务扩张,与非常规货币政策需要退出类似,财政扩张在疫情过后也将逐渐放缓,考虑到四季度经济增速基本回归正常区间,财政扩张放缓的时间大体应该在2021年上半年,届时经济会有重新下行的压力。
因此,当前货币政策的谨慎,很大程度上应是为了给2021年预留空间,而非由于经济“周期性”向好提前做好紧缩准备,宽松是暂停而非终止。从目前利率水平来看,短端收益率已经具备极高的安全性,控制好持仓久期基本没有太大的回撤风险。长端收益率水平较为中性,3.0%上方的空间十分有限,但近期可能仍以震荡为主。
利率债流动性观察:央行重启逆回购,资金价格上行一级市场发行:净融资额上升,地方债持续发行二级市场交易:现券收益率下行,国债期货上涨
信用债一级市场发行与到期:发行量减少,净融资额回落二级市场交易:信用债到期收益率普遍上行,信用利差普遍走阔上周,2只信用债发生违约,“17华讯03”,“18北讯04”,“17康02EB”,“17康得新MTN002”,“18华讯03”,“17胜通MTN001”,“18华讯02”,“15中城建MTN001”上周,共有7家企业发生评级变动,7家主体评级被调高
风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升
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