绿色动力：已投运项目盈利提升空间大，新增项目未来可实现滚动开发

预计02020年将过资本开支高峰期,未来或采取滚动开发。

年将过资本开支高峰期,未来或采取滚动开发。公司IPO初期运营规模小,截至2014年底,公司在运垃圾焚烧产能为5150吨/日,资产负债率为56.20%。2018年绿色动力在A股上市,募资3.82亿元用于3个相关项目建设等,截至2018年底,在运垃圾焚烧产能增长166%至13710吨/日,此时资产负债率为72.22%。以绿色动力吨投资49万元/吨计算,增加的8560吨/日投运产能共需资本开支42亿元,而在此期间公司H+A上市共募资9.4亿元,相较同行业公司募集资金规模并不大,但投产速度却快于同行业公司。截至2020年底公司在手运营产能预计为2.63万吨/日,届时将有不少于10亿的经营性现金流净额。假设未来3年公司投运产能再增加1万吨/日,对应3年的资本开支为49亿元,而公司预计2021年获得非公开发行的募集资金近24亿元,未来三年经营性现金流净额不少于30亿元,总计54亿元,完全可以在不增加负债的情况下实现项目的滚动开发,高财务费用侵蚀净利润率的情况也将得到改善。

近五年营收复合增速高达36%,新项目爬坡期满后有较大的提升空间。

,新项目爬坡期满后有较大的提升空间。2019年底公司投运产能主要分布在华东、华北和华南三个区域,垃圾处理费占比为80.5%,发电量占比为81.7%。公司近2年吨垃圾平均收入为227元,相较伟明环保和三峰环境2019年吨垃圾平均收入低20元,公司近2年连续年均投产规模为4800吨/天,新项目运营未进入稳定期,拉低了公司整体盈利水平。从公司五个区域各自平均吨垃圾发电量来看,2019年东北项目吨发238度电,拉低了公司整体的吨垃圾平均发电水平,黑龙江佳木斯垃圾焚烧项目于2019年2月投产,预计经过一年的项目爬坡期,项目盈利水平将获得明显提高。公司在手的垃圾焚烧项目优质项目居多,目前收集到的32个项目垃圾处理补贴平均价格为72.41元/吨,远远高于行业平均的50-60元水准。

首批进补贴清单项目陆续公示中,公司资金压力将得到极大缓解。

首批进补贴清单项目陆续公示中,公司资金压力将得到极大缓解。2020年3月中旬,财政部办公厅印发《关于开展可再生能源发电补贴项目清单有关工作的通知》(以下简称《补贴通知》),截至6月17日生物质发电项目在审名单共计40个,已有完成审核省份公示了项目清单。此前纳入前七批补贴清单的垃圾焚烧项目,均为2016年3月前并网项目,如此距离2018年6月第七批名单下发到现在重启审核,已超一年半时间。截至2019年底,公司投产产能中,占比68%的项目均为2016年后投产的,未进补贴目录项目占比大。公司销售电力中未纳入国家可再生能源补贴目录时,与电网客户的供电合同中的国家可再生能源补助电费收入,计入到合同资产科目,待公司取得该无条件收取对价的权利时,合同资产将转为应收账款,截至2019年底,公司合同资产总额为3.96亿,这部分应收账款有望在今明两年纳入补贴清单,解决资金拖欠问题,明显减轻公司资金压力问题。

投资建议首批进补贴清单项目陆续公示中,截至2019年底,公司未纳入国补清单电费补贴累计近4亿元,有望在今明两年纳入目录解决拖欠问题。公司近2年连续年均投产规模为4800吨/天,新项目运营未进入稳定期,拉低了公司整体盈利水平,预计经过一年的项目爬坡期,项目盈利水平将获得明显提高。截至2020年底公司在手运营产能预计为2.63万吨/日,届时将有不少于10亿的经营性现金流净额。假设未来3年公司投运产能再增加1万吨/日,对应3年的资本开支为49亿元,而公司预计2021年获得非公开发行的募集资金近24亿元,未来三年经营性现金流净额不少于30亿元,总计54亿元,完全可以在不增加负债的情况下实现项目的滚动开发,高财务费用侵蚀净利润率的情况也将得到改善。我们维持之前预测不变,预计公司2020-2022年的收入分别为21.85亿元、26.05亿元和30.3亿元,同比增速分别为24.7%、19.2%、16.3%;归母净利分别为5.39亿元、6.68亿元和7.7亿元,同比增速分别为29.5%、23.9%和15.0%。对应EPS分别为0.46、0.58、0.66元,维持13.8元/股目标价不变,维持“买入”评级。

风险提示1)存量项目进补贴清单进展缓慢;

2)补贴清单中的项目电价补贴发放周期拉长;

3)垃圾处理费发放周期拉长;

4)公司项目爬坡不及预期,产能利用率不及预期;

5)公司资产负债率继续攀升,财务费用率继续提高。