中国国旅首次覆盖报告：离岛机场市内免税三重布局，疫情不改公司长期增长逻辑

免税行业绝对龙头,业绩10年增15倍,保持长牛趋势

中国国旅主要从事免税业务,是国内免税行业的霸主,国内市场份额为84%。2009-2019年,公司营收从60.65亿元增至479.66亿元,年均复合增长率达23%;归母净利润从3.13亿元增至46.29亿元,年均复合增长率达30.2%,均保持了长期高增长趋势。其中,免税收入从22亿元增长至458亿元,累计增幅超20倍。2015-2019年公司毛利率从20%稳步提升至50%,ROE也逐年提高并突破20%。公司经营质地优良,发展势头强劲。

国人境外免税消费回流是大趋势,回流空间预期700亿以上

2018年我国居民境外购买免税商品总规模达1800亿元,是国内免税市场规模(395亿)的4.55倍。相比于国人境外的免税商品消费,国内市场的规模仍然偏小,但近年来,国内免税政策不断放宽、购物环境不断改善,境外免税消费回流空间巨大。我们测算5大国人出境游目的地(日韩欧美和香港地区)的免税消费回流规模超过700亿元,若叠加自然增长率计算,有望超过1000亿元。这也预示国内免税行业的发展仍处在高增长阶段。

“离岛+机场+市内”三重布局,公司业务稳健且兼具弹性

公司免税业务主要有三大布局:离岛免税店、机场免税店和市内免税店。三亚离岛免税店2015-2019年净利润从4.73亿元增至14.2亿元,复合增速为31.6%,盈利强劲。公司正在加紧海口免税城建设,未来将成公司业绩新增长点。2019年上海、北京、广州机场店分别为公司贡献收入151.5亿、85.9亿、19.2亿元,占公司免税收入的56%。机场店规模效应有望持续显现,提升毛利率。市内店是公司未来发力重点之一,购物对象放宽至国人可期,我们预测京沪市内免税店营收初期可达30亿以上,中长期可达百亿。

疫情不改公司中长期高增长逻辑,首次覆盖给予“推荐”评级

我们预计公司2020-2022年实现营收分别为293.64亿元、561.36亿元、671.69亿元,同比增长-38.78%、91.18%、19.65%;归母净利润分别为为22.18亿元、57.17亿、69.14亿元,同比增长-52.07%、157.77%、20.93%。对应2020-2022年PE分别为84、32、27倍。尽管受疫情影响,但公司龙头地位稳固、竞争优势明显,免税政策红利和消费回流趋势不改,看好公司中长期高增长逻辑,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险。