债券日思录:参考2008年,当前货币政策到哪一阶段了?

核心摘要本篇报告通过梳理2008年全球金融危机时期我国央行货币政策的操作,来预判后续货币政策的走向。主要结论如下:2008年货币政策可以分为四个阶段:“1、价降量升”阶段;2、维持资金价格低位水平,“宽信用”发力阶段;3、宽信用达成,资金价格恢复正常化阶段;4、加息周期开启阶段。

当前货币政策已经进入第二阶段。央行对资金面的呵护态度较为明确,近期资金利率中枢的抬升可能是为了不让市场形成资金利率一直维持低位的一致预期及防止资金空转套利。

判断货币政策是否进入第三阶段,可以观察:1、企业利润、经营现金流改善情况,建议关注2020年上市公司中报数据和工业企业盈利增速。2、就业数据是否达到政策目标。3、资金市场价格超过政策价格2.2%后,央行是否干预。

假设第二阶段资金价格的上限是2.2%,当前短端大概率调整得差不多了。根据1年期国债和7天质押回购的历史利差的均值,对应的一年期国债收益率的上限就是2.0%。而近期一年期国债收益已经处于这一上限之上,后续短端利率的上行不可持续。

货币政策有没有可能退回1.5阶段?有可能。当前与2008年有三个重要的不同,第一是所处经济周期不同,第二是经济增长目标和政策对冲力度不同,第三是LPR 已经代替贷款基准利率成为银行贷款利率的参考。第一和第二点决定了本轮复苏的节奏相对缓和,在消费承压和外需不确定性较高的背景下,货币政策可能在第二阶段停留更长的时间甚至阶段性退回第一阶段(利率中枢下行的点位大概率还是不会突破4月份低点)。第三点意味着公开市场操作利率对贷款利率的传导效果更强,在结构性货币政策疏通传导机制、打击套利的同时,总量政策对于降低企业融资成本也是不可或缺的。我们判断一些信号有可能触发货币政策阶段性的退回第一阶段和第二阶段中间的状态:1、新增就业不及预期,失业率上行;2、社融失速;3、企业利润增速长期处于低位甚至零值以下,经营性现金流改善不及预期。但无论怎样,央行货币政策在今年三季度前都难以进入第三阶段,当前收益率超调情况下可以积极参与。

风险提示:疫情扩散超出预期;政策方向发生重大转变;外需疲弱对经济的冲击超预期。

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