三一重工:供需两旺叠加份额提升,逆周期驱动景气度持续

事件:公司发布 2019年年度报告,2019年实现营业收入 756.66亿元,同比增长 35.55%,实现归属上市公司股东的净利润 112.07亿元,同比增长 83.23%。公司拟向股权登记日在册全体股东每 10股派发 4.20元现金红利(含税)。

主力产品持续发力,经营业绩创历史新高。受益于投资拉动以及环保治理、更新需求、人工替代等因素推动,公司挖掘机、混凝土机械、起重机械、桩工机械等主力产品销量和市场份额持续提升。公司 2019年挖掘机销量突破6万台,市占率超过 25%,挖掘机械收入规模 276.24亿元,同比增长43.52%。混凝土机械实现收入 232亿元,同比增长 36.76%。起重机械收入创历史新高,达到 139.79亿元,同比增长 49.55%。从盈利能力来看,公司销售毛利率达到 32.69%,净利率达到 15.19%,均为2011年以来的最好水平。

资产结构持续改善,经营质量提升明显。公司期间费用率降至 14.72%,同比下降 0.3个百分点,为上市以来最低水平,降本控费效果明显。公司应收账款周转天数从上年的 126天下降至 103天,价值销售逾期率降至历史最低水平,经营活动净现金流 132.65亿元,同比增长 26.01%,再创历史新高。公司人均创收从 2003年的57.65万元增加至 2019年的410.11万元,人均创利从 2003年的8.97万元增加至 2019年的 62.30万元,均达到历史最高水平。

存量更新提升需求中枢,弱化行业周期属性。目前国内挖掘机十年保有量达到 167万台,本轮周期呈现形式与之前存在的部分差异在于,存量更新需求起到了提升行业需求中枢,弱化周期属性的效果。根据我们分析,目前2011年出产的二手挖掘机平均开机小时数为 9012个小时,按照目前单台挖掘机平均工作强度 1000-1500个小时/年计算,2011年的二手挖掘机将在2021初左右达到理论淘汰值。也就是说,当我们假定下游需求不出现剧烈波动的情况下,挖掘机存量更新的峰值将出现在 2021年。

逆周期调节助力量价齐升,国产替代有望加速。3月份社会融资规模增量为2.86万亿元,比上年同期多 1.28万亿元。其中,新增表外票据融资由负转正,企业债及地方政府专项债融资均出现大幅增长。我们预期 3-6月份工程机械行业旺季将得到持续,但受海外疫情扩散影响,出口业务短期会受到抑制。我们期待后续国内逆周期政策持续出来,特别是对于基础设施建设、市政工程等领域的投入加大,有望为工程机械提供增量需求。我们预计 2020年-2022年挖掘机销量分别为 25.11万台、26.61万台、27.94万台,同比增速分别为 6.52%、6%、5%。我们认为本次疫情冲击为国产主机厂和核心零部件厂商提供难得的机遇,国产替代空间有望加速。公司盈利预测及投资评 级:我们预计公司 2020年-2022年实现营业收入分别为 903.72亿元、1037.01亿元、1173.40亿元;归母净利润分别为 148.44亿元、170.70亿元和 192.02亿元;EPS 分别为 1.76元、2.02元和 2.28元,对应 PE 分别为 11X、9X和 8X。维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、基建和地产需求不及预期;2、核心零部件价格大幅波动。