滔搏：稳健的业绩彰显格局与效率优势

业绩稳中有升,现金流大幅改善

实现收入336.9亿元,+3.5%(1H/2H为+12.4%/-4.2%);归母净利润23.0亿元,+4.7%(1H/2H为+21.2%/-15.5%),扣非后净利润23.8亿,+6.5%(1H/2H为+25.1%/-16.1%)。而疫情前11个月,收入增长>13%,OP增长>20%,略高于1H。毛利率42.1%,+0.3pp;经营利润率9.8%,-0.1pp.,净利率6.8%,+0.1pp.,扣非后净利率7.1%,+0.2pp。随杠杆下降,存货/应收/应付账款周期分别为120/22/16天,同比+16/-7/+6天,高效稳健。经营性现金流净额64.5亿,+104%。

主力品牌保持稳健增长,大店策略下坪效仍有提升

零售/批发/联营+电竞收入分别同比+0.7%/+25.8%/+26.9%。主力品牌NikeAdidas和其他品牌分别同比+4.4%/-4.2%,其中主力品牌1H/2H为+10.7%/-1.4%,其他品牌为+27.5/-22.9%。店铺数量净增加0.6%,而店铺面积+10.6%,大店比例显著提升。我们测算,FY20店效约348万元/年,+0.1%,坪效约2.1万元/年,-8.5%,而除去疫情影响后,店效约391万元/年,+12.4%,坪效约2.4万元,+2.7%。

疫情加速数字化进程,预计下半年恢复正常增长

数字化包括:1)打通库存共享;2)扩大O2O店铺从30%到85%;3)扩大移动收银,从在个别增加到90%店铺。数字化销售占比从疫情前中高单位数提升至疫情高峰期40-50%,疫情缓和后稳定在10-20%,会员销售贡献比例大幅提升。今年3-5月折扣将对公司业绩产生负面但可控的影响,下半年有望恢复10%以上正常增长。

风险提示1.疫情反复,经济大幅下行;2.渠道改革不及预期;3.系统性风险。

投资建议:业绩韧性已验证,有望提升市场认知

根据20财年业绩与展望,我们预计公司21-23财年净利润分别同增22.0%/18.4%/15.1%,当前股价对应PE为20.7x/17.4x/15.2x,上调合理估值为12-12.5港元,对应FY22PE20-21x,维持“买入”评级。