乳制品行业低温乳制品系列报告：巴氏奶消费风起正当时

巴氏奶增长强劲,量价均有贡献,疫情期间消费再教育,前景看好。巴氏奶是以巴氏消毒法进行灭菌处理的液体奶,该种灭菌方法能够最大限度地保留鲜奶中的营养成分和活性物质。根据欧睿数据,2019年巴氏奶规模343亿元,同比增11.6%,仍处成长期。2014-2018年量CAGR5.7%,价CAGR2.8%,量价齐升;分品类,低脂、50%脂肪、全脂鲜奶规模2014-2018年CAGR为9.6%、9.7%、8.6%,满足健康需求的低脂以及50%脂肪鲜奶增速更快。2020新冠疫情爆发,钟南山院士和张文宏教授不约而同强调喝牛奶的重要性,疫情期间虽然液态乳品销售有些小幅下滑,但是新鲜健康的子类如低温鲜奶却受到了市场追捧,资料显示,牛奶中含有大量活性营养物质,如乳铁蛋白、免疫球蛋白、乳过氧化物酶等,巴氏奶更好保留牛奶中的鲜活营养,随着巴氏奶话语权增加,包装标注凸显“鲜”“活”,巴氏奶风起难消。

过去两大痛点制约行业发展。1)消费需求分散化+冷链运输高成本:冷链运输成本比常温运输高80%以上,而巴氏奶保质期短,单个网点单次配送量有限,供应链精细化程度要求极高,制约渠道扩张,相比一二线城市,下线城市巴氏奶消费基础弱(或更为分散)+冷链物流设施尚未完善,巴氏奶渠道下沉动力不足;2)稀缺奶源+渠道开拓初期成本大,导致行业集中度低:一方面围绕核心城市的牧场具有稀缺性,另一方面在渠道开拓初期,运输成本难以充分摊销,由于极短的保质期,货损高,导致在渠道开拓初期成本较高,两方面构筑了巴氏奶业务较高的进入壁垒,因此巴氏奶市场往往以区域性乳企为主,全国范围内集中度低。

渠道和物流痛点得到解决,受益消费升级和消费者教育和巴氏奶价格天花板打开。

1)冷链物流发展使得巴氏奶区域性减弱:我国高度重视冷链物流发展,冷链政策密集发布,网购平台发展倒逼社会物流效率提升,使得巴氏奶运输半径延长,巴氏奶区域性减弱;同时生鲜电商、社区电商充当终端网点+送奶工角色,减少中间环节以降低损耗提升流转效率,利用社会冷链资源,将碎片需求集中化,降低冷链运输成本,推动渠道下沉;2)产品营销双管齐下,巴氏奶渗透率提升:我们观察到越来越多的巴氏奶企业将巴氏奶特有的“乳铁蛋白、免疫球蛋白质”含量标注在包装的醒目位置,持续进行消费者教育,巴氏奶升级产品获得销路,高端产品推出打开天花板。

光明乳业、新乳业+区域性乳企的“2+N”竞争格局较为清晰。光明乳业—供应链护城河深厚:合计有约28个牧场,辐射以上海为核心的华东地区、华中地区等,中标江苏辉山乳业以及江苏辉山牧业相关资产,拓展江苏、山东、安徽巴氏奶市场;自建物流+新零售升级的随心订,建立排他性渠道资源。净利率有提升空间:华东、华中地区通过渠道不断下沉与精耕,提升净利率;华南、华北一方面跟随行业自然增长,供应链成本有效分摊,另外有望复制优势市场运作经验,并利用产品、品牌优势,不断扩大市场份额,净利率提升空间大;管理改善,干劲可期:2020年4月公司公告原华东地区负责人(主管低温)提升为公司总经理,近期公司三位副总辞职焕新,管理层进一步换新,干劲可期。

新乳业—不断并购整合,扩大规模:2002年开启并购整合之路,2015-2016年先后并购昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业,通过“1+N”模式打破低温鲜奶的区域属性、不断并购整合做强做细区域性乳制品市场,同时逐渐拓展出布局全国的的乳制品产业链,形成“点面结合”的品牌势能;并购整合能力强,全国化布局日渐完善:公司收购的标的在收购后实现收入与净利率的共同提升,反映了公司较高的管理水平,通过资源整合、管理输出,提升内部运营效率。2019年公司公告拟收购寰美乳业的60%股权(持有夏进乳业93.52%股权、夏进牧业100%股权),布局西北市场,有望通过其丰富的管理经验,实现1+1大于2,增强效益。

风险提示:行业竞争加剧;冷链物流发展不及预期;我国南北奶源分布不平衡,且乳企加强对上游奶源的控制,围绕消费地的奶源稀缺性,或制约巴氏奶全国化。