固定收益专题报告：国债基差交易(中)，国债期货基差变化的历史回顾

前言 在本篇报告中,我们回顾国债期货基差的历史变化,从基差的历史变化中提取影响基差走势的主要因素。另外,在《国债基差交易(上):基差交易的几个概念-20200117》中,我们对不同久期债券的基差变化特征进行了梳理,在本篇报告中,我们回顾这一特征并尝试完善其结论。

国债期货基差变化的历史回顾 总结国债期货基差在历史上的表现,我们大致可以得到以下结论,供投资者参考:

(1)在债券市场上涨的过程中,国债期货出现超涨的概率较高,基差容易出现下行的情况;而在债券市场下跌的过程中,国债期货出现超跌的概率较高,基差容易出现上行的情况。特别是当债市遭遇调整时,由于现券缺乏有效的做空机制,所以会有部分投资者集中在期货上做空或进行套期保值,这样将会加剧期货的贴水幅度。 需要注意的是,这一情况并不绝对,若投资者对市场预期悲观,即使债市并未下跌,基差也可能出现上涨;若投资者对市场并不悲观,相反还有所期待,即使债市正在下跌,基差也可能出现下行。

(2)基差每次明显上行之后,其最后向下收敛的概率较大。在国债期货的实物交割机制之下,国债期货价格与其CTD券价格在临近交割月时总会逐步收敛,若最后国债期货价格与CTD券价格并未收敛,投资者则可以通过买入国债期货并做空现券来获利。

(3)在卖方举手的交割模式下,国债期货理论上维持贴水的概率较高,基差倾向于保持正值。另外,当债券收益率接近3%或远离3%时,国债期货交割期权的价值变大或减小,这也会导致基差的变化。

不同久期债券的基差变化特征 买入高久期国债基差就类似于持有一个国债的看涨期权;买入低久期国债基差就类似于持有一个国债的看跌期权;买入中久期国债基差就类似于持有一个国债的跨式期权。 考虑曲线变化之后,买入高久期国债基差就类似于持有一个看平收益率曲线的期权;买入低久期国债基差就类似于持有一个看陡收益率曲线的期权;买入中久期国债基差就类似于持有一个国债收益率曲线的跨式期权。