从政策看利率债系列之七：对特别国债的几点思考

比照 1998年 、2007年,今年特别国债发行规模预计在 3-6万亿 元1998年、2007年特别国债发行规模占各自年份 GDP 的比重分别为 3.2%、5.6%。若特别国债发行规模占今年 GDP 的比重处于两者之间,按照 2020年 GDP100万亿元左右测算,特别国债规模预计在 3-6万亿元。

比照 刺激计划 的 资金需求,今年特别国债发行规模预计 1-6万亿元2008年金融危机期间,我国推出了 4万亿刺激计划。目前经济增速下行压力本已较大,本次疫情的冲击范围又较为广泛,诸多不利因素,使得本轮经济复苏要比金融危机时更难,我们认为经济刺激计划规模占今年 GDP的比重应适当超过 2008年的水平。疫情出现以来,美、日、德、英等国先后出台了大规模经济刺激计划,资金规模占 2019年 GDP 的比重在10-20%。

预计今年我国赤字率在 3.5%左右,财政赤字规模在 3.5万亿元左右;地方政府专项债规模将大幅提升,预计在 3.5万亿元左右;全年城投债净融资规模将达到 2万亿元。我们假设了乐观、中性和悲观三种场景, 经济刺激计划规模占今年 GDP 比重分别为 10%、12%和 15%,对应特别国债规模分别为 1、3、6万亿元。

综合两种测算方式来看,今年特别国债发行规模落在 2-4万亿区间的可能性较大。

我国过往特别国债发行过程中的一些细节在我国国债发展历程中,有过两次新发和一次续发特别国债的历史。在上述三次特别国债发行过程中,央行并没有“直接扩表购买”,但给予了一定配合,在第二次以及第三次发行过程中在二级市场进行了承接。

对后续特别国债发行方式和要素的一些猜想发行方式上,今年政府债券发行任务较大,而定向发行对市场的冲击较小,因此我们认为采用定向发行方式的概率较大。而以往特别国债发行是分批发行,其好处是易于操作,这次很可能同样采取分批的方式。

风险提示外部环境方面,目前疫情在境外传播速度仍然较快,何时能得到有效控制有诸多不确定性;国内方面,宏观政策实施效果也有不少不确定性。