洋河股份公司信息更新报告：渠道调整效果初显，实际回款好于收入表现

公司改革效果初显,长期成长仍有空间,维持“推荐”评级

公司2019年实现营收231.3亿,同比下滑4.3%;归母净利73.8亿,同比下滑9.0%。2020年一季度营收92.7亿元,同比下滑14.9%;归母净利40.0亿元,同比下滑0.5%。公司在渠道模式、产品战略、内部组织层面坚定改革,效果初显。随着渠道关系理顺,有望重回增长轨道。我们维持盈利预测,预计2020-2022EPS分别为5.11元、5.76元、6.62元,同比分别增长4%、13%、15%,对应PE分别为18、16、14倍,维持“增持”评级。

省内控货、产品结构调整以及疫情影响,造成公司2019四季度以来收入下滑

2019年四季度公司继续进行渠道结构优化,主动控制发货节奏,省内M6停货,只在核心渠道推广M6+等调整措施,使2019年四季度收入暂时有较大幅度下滑。疫情影响下,公司2020年一季度以帮助经销商去库存为主要任务,未再向渠道发货,因此一季度收入下滑15%,目前省内库存维持低位。

2019年末至今预收款维持高位,两个季度合计回款增速快于收入增速

2019年末,公司预收账款为67.5亿,环比高增47.7亿,原因是由于2020年春节提前,打款节奏前移,叠加2019年中开始控货,2019Q4经销商开票较为积极。2020一季度末预收账款64.3亿,仍然维持高位,原因是公司持续推进去库存,未再向渠道发货确认收入,亦未再要求渠道打款。2019Q4+2020Q1销售商品收到的现金合计为150.4亿,同比增长7%,渠道实际回款好于收入表现。

历史费用遗留问题导致2019年毛利率下滑,预计2020年毛利率呈提升趋势

2019Q4毛利率下滑10.1pct至68%,原因是前期拖欠经销商费用以销售折扣的方式2019Q4集中确认,以及人工等生产成本相对刚性。同时由于管理费用等也具有刚性,期间费用率上升20.1pct至50%,导致2019Q4净利率下滑22.0pct至11.7%。2020Q1毛利率增1.4pct至73.7%,其中期间费用率提升1.1pct至12.4%,净利率提升6.3pct至43.2%。2020年拖欠经销商费用基本处理完,同时考虑公司聚焦梦之蓝升级,预计2020年毛利率较2019年有较大幅度提升。

风险提示:宏观经济波动导致需求下滑,公司改革进度不及预期等。