上汽集团：综合毛利企稳整体业绩承压

事件概述

公司发布2020一季报:实现营收1,059.5亿元,同比减少47.1%;归母净利11.2亿元,同比减少86.4%;扣非后归母净利6.9亿元,同比减少90.9%;经营现金流-16.5亿元,较上年同期增加162.9亿元;ROE为0.45%,较上年同期下降3.0pp。

分析判断

受疫情影响20Q1产销承压业绩下滑,而毛利率企稳

新冠病毒疫情冲击汽车供需及供应链体系,乘用车行业20Q1产销大幅下降,同比减少49.2%/45.5%;同期公司产销基本与行业同步,同比减少56.9%/55.7%;公司20Q1营收与销量走势一致,同比减少47.1%,净利润下滑幅度更大,主要原因在于合资品牌销量减少,规模效应削弱,盈利收缩导致投资收益大幅下降:

1)综合毛利率企稳。20Q1公司整体毛利率14.8%,较上年同期上升0.3pp,较19Q4环比上升2.0pp,我们判断主要得益于公司2019年各品牌库存优化效果显现,单车均价及单车边际毛利企稳,展望未来毛利率有望随行业复苏需求回暖实现进一步回升;

2)合资品牌销量减少,导致投资收益下滑明显。20Q1公司旗下上汽乘用车、上汽大众、上汽通用及上汽通用五菱销量同比分别减少33.7%/60.9%/58.0%/61.5%,结构来看合资品牌较自主品牌下滑幅度更为明显,导致20Q1对联营及合营公司投资收益-0.4亿元,同比减少100.7%;

3)费用管控较好,研发持续投入。20Q1销售及管理费用率5.5%/3.8%,保持稳定水平;研发费用30.9亿元,基本与2019年各季度平均水平一致,持续投入“新四化”核心技术领域,加速企业转型升级;财务费用同比增长466.3%,主要原因在于汇率波动下汇兑损失增加;

4)经营现金流改善,降低运营风险。20Q1经营现金流同比增长90.8%,受益于公司整车企业现金流优化;同时,子公司上汽财务受疫情影响,本期发放的客户贷款同比减少。

3月产销逐步恢复,预计20Q2业绩环比大幅改善

公司3月产销分别为20.6/23.1万辆,同比下降64.0%/58.6%,环比增长539.3%/388.7%,需求逐步回暖;20Q1累计销量为67.9万辆,同比下降55.7%。各品牌结构略有分化,但整体而言,预计20Q2公司总销量环比大幅改善,业绩开启修复:

1)上汽乘用车需求恢复较快,20Q1销量同比下降33.7%,3月销量已回升至3.1万辆,在国家新能源车及各地方政府乘用车政策刺激下,预计上汽乘用车4-6月销量将继续走高;

2)上汽大众/上汽通用/上汽通用五菱3月销量恢复至上年同期4成水平,同比下降60.9%/58.0%/61.5%;其中,上汽通用武汉工厂受疫情严重影响,复工明显滞后。预计20Q2公司旗下合资品牌销量环比将明显提升。

展望2020全年:销量目标明确,坚持新四化发展

1)公司力争2020全年实现整车销售600万辆左右,市占率继续保持国内领先,目标营收/营业成本分别为7,800/6,786亿元;我们认为,公司在毛利率维持13%的情况下,2020年继续完善内部管理,深化改革提高经营效益,盈利有望实现改善;

2)公司将继续把握科技进步大方向、市场演变大格局、行业变革大趋势,继续深入推进“电动化、智能网联化、共享化、国际化”的新四化战略。新能源方面,加快提升三电系统的自主核心能力,第二代EDU电驱变速箱成功批产上市,全新一代电子电器架构等技术和产品的自主开发工作持续推进,上汽大众MEB新能源工厂正式落成;智能网联方面,公司与上港、移动合力打造的上海洋山港5G自动驾驶重卡项目,在第二届进博会期间顺利完成演示并启动示范运营;共享出行方面,享道出行在郑州、苏州、昆山、杭州、宁波相继开城,并与环球车享加强资源协同,注册用户已超700万,日均订单稳定在10万单+;国际化方面,2019年MG、MAXUS等品牌海外销量达到18.6万辆,同比增长82.3%。

投资建议

乘用车行业“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动需求回暖;公司作为乘用车龙头,多年来维持高股息率(2019年5%),2020年销量复苏有望继续发挥规模效应,驱动盈利底部向上。维持盈利预测:预计公司2020-2022年归母净利268/306/336亿元,EPS分别为2.30/2.62/2.88元,对应PE7.88/6.90/6.28倍。给予公司2020年9倍目标PE,目标价维持20.70元,维持“增持”评级。

风险提示

车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;汽车消费刺激政策效果不达预期;新冠病毒疫情扩张或反复导致供应链体系风险。