中国金茂：土储增长抵消毛利率下降

较低利润项目转转,毛利率下降。中国金茂2019年收入433亿元,同比上升12%。毛利同比下降12.2%至128亿元,毛利率同比下降8.1个百分点至29.4%。公司下半年结转之项目毛利率较低,下半年毛利率环比下降11.2个百分点至25.6%,主要是因为2016-17年的调控周期中出售之项目毛利较低所至。金茂现时已售未结之销售金融约2400亿元,未结算之毛利估计约25-26%,预期2020-21年之毛利率仍保持在较低水平。然而,金茂在手项目规模较高,给予公司灵活调配资源,2019年出售项目权益而获得13亿收益。核心利润上升17%至58亿元。

庞大的土储规模,支持未来增长。金茂2019年共新增约1390万平米之土储,平均成本约每平米7500元,其中来自城市运营方式拿地之项目约占40%。截至2019年末,总土储约8585万平米,一、二级开发项目分别为5860万平米及2725万平米。扣除已售未结之部分,我们估计可售货值约11600亿元,权益比率约55%。公司2020年可售资源3110亿元,目标销售为2000亿元,同比增长约24.4%,保持行业较高增长速度。金茂手上的万亿元土储,对应2020年销售额超过5倍,支持公司未来增长,达至2022年3000亿元销售规模。

维持“买入”评级。整体而言,金茂2019年核心利润低于我们及市场预期,主要受结转毛利率较低所拖累,而未结销售中较低毛利的项目需要时间逐步消化,过往高利润率而带来较高估值之光环会有所影响。然而金茂凭着城市运营的方式获得的土储资源将在未来逐步释放出来,新项目的毛利将有所提高,约25-30%。加上公司2022年3000亿元的销售目标,意味着销售增长在2020-22年平均约24%,增长较同业为高,有助抵消毛利率下降带来的负面影响。我们下调2020/21年核心净利-12%/-17%反映结转毛利下降,但加入公司新增的土储在NAV估算内,新NAV估值调高至1150亿元,维持“买入”评级,上调目标价至7.5港元。

风险提示:房地产调控政策、经济下行及疫情对销售造成压力、毛利率下降。