银行业流动性周报第52期:资金套利会向均衡收敛吗?

在本篇报告中,我们在对当前资金套利现象论证基础上,探讨资金套利行为是否能够形成新的均衡,从而带动核心负债成本下行。

资金套利与空转现象的几个典型事实。

(1)准货币大幅增长,活期存款创新依然活跃。今年3-4月份,准货币增量合计约4.5万亿规模,显著高于历史同期1000-3000亿水平,实体经济融入资金或部分转化为了结构性存款、大额存单等高收益准货币资产,或转化为理财产品;

(2)短久期高等级企业类债券发行力度明显加大,利率与表内存款和理财资金利差显著扩大,促使企业通过发行1年期以内低成本的短久期债券来配置银行理财和表内存款;

(3)“票据—结构性存款/大额存单”套利模式可能重新恢复。今年3-4月份,表内外票据规模9380亿元,较2019年同期增长近2.5倍。而票据与大额存单,结构性存款利差扩大也催生了套利空间;

(4)专项再贷款的低利率也可能衍生出套利空间,1.25%的贷款资金成本显著低于银行主动负债产品的收益率,理论上也可能衍生出套利空间。

套利形成的内在机理——无风险利率体系频谱过宽。资金套利形成的主要原因包括创新存款多增、市场利率与存款利率的分割、以及各类考核机制造成的人为分割等,这也使得我国利率体系频谱过宽(跨度大致为0.3-5.0%)。表现为:一是银行对存款需求刚性较强;二是存款派生机制的改变使得存款创新较为活跃;三是金融机构尚未形成有序退出机制。

套利会收敛吗?消除套利机制还有哪些招?在宽松的流动性环境下,货币政策传导机制的不畅,将使得我国利率体系的频谱过宽问题短期内难以得到解决。要消除套利机制,政策上可以:一是进一步加大创新存款打击力度,减弱市场竞争;二是适度放宽同业负债占比考核,尽快推动金融债储架发行;三是加强存款上浮比例管控,择机下调法定存款基准利率。

“迟到”的MLF 续作不改宽松预期,预计5月LPR 大概率保持不变。

(1)央行按月新增MLF 基本集中在当月15-17日;

(2)MLF 已显“鸡肋”,银行对MLF 基本无需求,减量续作更多出于维护与央行的关系;

(3)政策应保留传导观察期,MLF 利率不会一味下调,走走停停更好,5月份LPR 大概率保持不变;

(4)需关注两会过后财政政策发力情况下货币政策的配合力度,定向降准、MLF 利率下调仍有望在6月份推出;

(5)债券利率进入阶段性盘整阶段,将大概率继续维持在2.5-2.8%区间运行。

5月信贷景气度有所回落,非银贷款大幅增长。

(1)5月以来信贷投放节奏有所放缓,存贷比进一步回落,一般贷款与非银贷款此消彼长;

(2)后续货币、信贷、社融有望“三速齐升”。

风险提示:全球经济重启后疫情的演化情况,国内经济恢复不及预期。