苏宁易购：扣非净利表现不及预期，给予谨慎推荐

1.事件摘要2019年全年公司实现营业收入 2692.29亿元,同比增长 9.91%;

实现归属母公司净利润 98.43亿元,同比减少 26.15%;实现归属母公司扣非净利润-57.11亿元,同比下滑 1488.82%。经营现金流量净额为-178.65亿元,较上年减少 28.76%。

2.我们的分析与判断

(一)日用百货商品代替传统优势的家电 3C 成为公司规模扩张的主要动力,子公司股权变动大幅影响整体业绩表现2019年全年公司实现总营业收入 2692.29亿元,较上年同期增加 242.72亿元,同比增长 9.91%。其中 全年实现主营业收入 2636.08亿元,较上年同期增加 225.00亿元,对应 YOY9.33%,占据了公司97.91%的营收份额以及 92.70%的营收增量; 主营业务中零售业/ 服务及其他分别实现营业收入 2536.56/99.52亿元,较上年同期分别增加 209.90/15.10亿元,分别对应 YOY9.02%/17.89%;可以看出零售业依旧是公司的主营业态及规模扩张的主要推动力,对应贡献了94.22%的总营业收入 86.48%的总营收增量。除主营业务外,公司另有 其他业务 56.21亿元,较上年同期增长 17.72亿元。

由于报告期内公司发生收购、股权转让等诸多行为,合并报表较上一年存在明显变动,主要变更包括:①6月公司完成苏宁小店的股权转让,对苏宁小店的持股比例降至 35%,1-6月份苏宁小店利润表和现金流表仍在公司报表中体现,7月份开始按照权益法核算利润;②9月末公司完成家乐福中国 80%股份的交割,家乐福中国纳入公司合并报表范围;③9月末苏宁金服完成 C 轮增资扩股,公司持有苏宁金服股权比重降至 41.15%,1-9月苏宁金服利润表、现金流量表仍在公司报表中体现;④Q4中 LAOX 完成增资扩股,公司持有 LAOX 比重降至 29.77%,1-11月 LAOX 利润表、现金流量表仍在公司相关报表内予以体现。

2019年公司全年商品销售规模总额(含税,包括大陆、香港及日本市场的线下与线上平台,以及物流、金融、售后等服务)达到3787.40亿元(YOY12.47%),较上年同期增加 419.83亿元,增速放缓 25.92个百分点。 全年公司实现线上平台商品交易规模 2387.53亿元(含税),同比增长 14.59%,较上年同期增长 313.99亿元; 其中自营商品销售(含税)/ 开放平台商品交易(含税)规模分别为 1584.39/803.14亿元,对应 YOY5.77%/37.14%,分别较上年同期增加 86.47/217.52亿元。由此我们看出,公司线上平台商品交易规模的主要增长点在于开放平台商品规模持续保持高速增长。

从主营业务的产品角度来看, 通讯产品/ 日用百货(家居、母婴、美妆、百货及超市、生鲜食品等商品)/ 小家电产品/ 冰箱、洗衣机/ 空调产品/ 数码电脑产品/ 黑电产品/ 物流服务/ 金融服务/安装维修业务/ 其他类(含开放平台服务收入、自建店配套物业销售收入等)分别实现营业收入620.13/455.70/438.24/278.80/259.96/256.25/227.46/32.67/27.88/19.74/19.24亿元,较上年同期分别变化-23.65/244.18/79.38/-5.78/-4.58/-47.34/-32.30/4.66/2.15/3.88/4.40亿元;可以看出尽管通讯产品的销售依旧在各品类中占据榜首,但其占总营收的份额已经较上年下滑 3.25个百分点至 23.03%,与之变化趋势相似,公司传统优势的白电(冰箱、洗衣机、空调产品)、数码电脑以及其他黑电产品的销售额绝对值规模和份额占比均出现不同幅度的下滑,增长承压;与之相反,随着公司旗下生活广场、超市(家乐福)、百货(苏宁百货与收购万达百货)等多种零售渠道的不断发展,日用百货类商品在报告期内贡献了主要的营收增量,并抵消了部分传统优势商品销售额规模萎缩带来的损失,其在总营收中的占比也较上一年大幅提升 8.29个百分点至 16.93%,成为公司目前销售额规模排名第二的核心商品品类;同时小家电产品也与其他家电 3C 产品呈现出逆向表现,对于总营收的占比亦提升 1.63个百分点至 16.28%,位列第三。

从主营业务的分地区表现来看, 华东一区/ 华东二区/ 华北地区/ 华南地区/ 西南地区/ 华中地区/东北地区/ 西北地区/ 香港地区/入 日本地区分别实现营业收入 817.84/425.92/373.77/305.05/228.36/169.03/100.69/91.85/50.32/73.25亿元,较上年同期分别增加102.14/43.06/5.94/24.54/7.16/11.68/9.55/-0.17/18.62/2.48亿元;其中华东一区(江苏、安徽、山东)是公司的优势经营区域,其营收贡献占比较上一年进一步提升 1.16个百分点至 30.38%,从具体经营数据中可以看出,公司报告期内各类线下门店在华东一区内的新增门店数量均处于领先地位,红孩子母婴店、零售云加盟店、直营店等门店数量持续扩张是营收规模上升的基本保障;香港地区依托供应链优势开展贸易业务并加快海外购业务发展,带来销售收入的快速增长,其销售额规模占比提升0.58个百分点至1.87%,出现明显改善;日本地区的营收确认则主要受到 LAOX 的影响,报告期内仅确认了 1-11月的财务数据。

2019年全年公司实现归母净利润 98.43亿元,较去年同期减少 34.85亿元; 实现归母扣非净利润-57.11亿元,较去年同期减少 53.51亿元; 公司业绩受非经常性损益影响偏大, 报告期内公益 司确认非经常性损益 155.54亿元,较上年增加 18.67亿元,2018年中公司的非经常损益主要来自于出售所持有的阿里巴巴股份以及投资理财收益,2019年主要来源包括:①转让苏宁小店股权增厚净利润 35.70亿元;②苏宁金服增资扩股增厚净利润 98.57亿元;③苏宁深创投-云享仓储物流设施二期私募股权投资基金完成收购 5家物流项目公司实现盈利约 6亿元;④LAOX 定向增发后拖累净利润减少 3.66亿元。此外根据公司公告披露,若不考虑苏宁小店对利润的影响, 2019年归属于上市公司股东的扣除非经营性损益的净利润为-27.92亿元。

2019年全年公司实现经营性现金流净额-178.65亿元,较上年同期减少 39.90亿元;与Q3时相比(2019Q3公司经营性现金流净额为-199.64亿元,同比减少 61.42亿元)出现情况改善。

公司经营性现金流大幅流出一方面在于前三季度苏宁金服业务发展迅速,小贷、保理业务发放贷款规模增加较快,该类业务带来报告期内经营活动产生的现金流净流出 76.91亿元;另一方面在于上半年苏宁小店亏损拖累。第四季度公司强化商品供应链管理,优化账期及支付方式,积极推动供应链金融业务,运营资金效率对应出现提升。

(二)综合毛利率下降 0.47pct,期间费用率上升 2.27pct司 公司 2019年 年 全年 综合毛利率为 14.53%,较去年同期下跌 0.47个百分点。其中 公司主营的零售业务毛利率为 12.45%,较上年同期下滑 0.85个百分点;从产品的角度来看,公司传统优势的家电 3C 产品以及日用百货产品销售毛利率均出现了不同幅度的下滑,由此拉低整体毛利率走低,通讯产品/ 日用百货/ 小家电产品/ 冰箱、洗衣机分别对应实现毛利率 4.42%/17.76%/16.90%/18.07%,分别较上年下滑 1.50/3.44/1.52/1.85个百分点。

公司期间综合费用率为 16.69%,相比上年同期上升 2.27个百分点。 销售/ 管理(不含研发)/ 财务/ 研发费用率分别为 12.72%/1.88%/0.85%/1.24%,较去年同期分别变动+1.91-0.28/+0.34/+0.30个百分点。其中,公司全年录得销售费用 335.32亿元,较上年同期大幅增加 74.65亿元,主要系人员和租赁费用上涨所致,人员费用和租赁费用成本分别为 143.03/72.71亿元,分别较上年同期增加 27.81/14.31亿元,一方面公司由于门店开发、IT 能力建设以及新品类运营等业务需求,引进及储备人员较多,此外受第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响,带来人员费用率同比增加;另一方面新店开业等门店投入需要租金、装修、水电等固定成本的支撑。

(三)线下门店持续扩张形成连锁网络,各业态积极调整助推销售规模增长公司积极进行渠道拓展, 加速布局线下门店, ,截至 2019年年末公司拥有各类自营店面 3630家,门店物业面积 818.20万平方米,其中公司自有门店物业面积 32.31万平方米,通过创新资产运作方式以及与大型房地产商合作取得可长期稳定使用的物业面积 174.72万平方米。线下门店的扩张使得公司线下多层级零售网络布局进一步完善,为整体销售规模增长奠定良好基础。

其中,截至 2019年年末公司在大陆地区新增储备 6个 苏宁易购广场项目,新开 1个苏宁易购广场;完成对 37家万达百货的收购,并更名升级改造为苏宁易购广场,为消费者提供更丰富的数字化、场景化购物体验。全年继续围绕一二级市场的空白商圈以及优质购物中心进行布局,探索店面形态的升级优化,融合苏宁极物,打造标杆店面,继续推进与商超的合作,年内新开 家电 电 3C 家居生活专业店合计 327家,其中商超门店 218家;并有效应对市场及商圈的变化,加快调整关闭,报告期内置换、关闭店面 125家;截至 2019年年末公司家电 3C 家居生活专业店 2307家。同时公司加强对于低线市场商户的赋能,持续推进苏宁易购零售云加盟店的开设,并对加盟店强化考核管理,2019年新开 苏宁易购零售云加盟店 2731家,关闭 216家;并结合当地市场情况以及店面经营质量对直营店进行置换、关闭、升级改造、直营转加盟等调整,审慎推进直营店开设,2019年新开 苏宁易购直营店 222家,关闭 1757家;综上,截至 2019年年末公司拥有苏宁易购直营店 833家、加盟店 4586家。此外,公司继续专注于购物中心开设 红孩子母婴店,加强店面日常管理,提升坪效,2019年公司新开门店 44家,关闭店面 26家;截至 2019年年末共有苏宁红孩子母婴店 175家。在必选渠道方面,9月末公司完成对 家乐福中国 80%股份收购,四季度公司新开家乐福便利店 1家,关闭家乐福超市和便利店 3家,截至 2019年年末公司拥有家乐福超市店面 209家,家乐福便利店 24家,进一步完善了公司的全场景业态布局。公司围绕 O2O精品超市定位,稳步推进自有的 苏鲜生超市店面开设,2019年新开苏鲜生超市 9家,关闭 2家;

截至 2019年年末公司拥有苏鲜生超市 15家。在香港地区公司也保持稳健的店面经营策略,2019年公司在香港地区新开门店 3家,关闭门店 1家;截至 2019年年末公司在香港地区拥有 30家店面。

(四)全场景、全品类、全客群全面发展,形成全方位零售生态圈公司积极整合多业务线,形成独特的战略生态圈;始终贯彻推进全场景、全品类、全客群覆盖,进一步提升面向用户的服务能力。在渠道层面,公司线下积极应对市场变化,加快店面调整,深化店面业态升级和融合,此外公司持续强化互联网门店的建设和升级,加强全场景的融合运营。

深化开展以大数据为支撑的个性化营销手段,通过对用户、商品、基础运营、广告资源开展数字化管理,提高店面的经营效率;基于公司完善的线下渠道网络,赋能店员苏宁推客、苏宁拓客、苏小团、门店小程序以及门店直播等互联网社交工具,提升店员用户经营能力。2019年来门店的苏宁推客订单保持快速增长,全年实现超 3倍的增长。公司将持续推进门店数字化、场景化的建设,将向零售云加盟店、家乐福超市店进行赋能输出,进一步强化全场景的融合运营。线上紧抓用户社交化、社群化、内容化的消费特点,大力发展苏宁推客、苏宁拼购、苏小团等社交矩阵,打造“门店直播+网红直播”组合模式;苏宁国际海外购加强新品、潮品的引进,线上 SKU 及品牌丰富度持续提升;强化家乐福中国的互联网化运营能力建设,加快发展到家业务;深度融合家乐福中国、产业生态会员,加大场景会员、联合会员推广力度,带来公司会员数量的增长。截至12月 31日公司注册会员数量为 5.55亿,2019年 12月苏宁易购移动端订单数量占线上整体比例达到 94.27%。公司年度活跃用户数规模同比增长 20.52%,整体用户复购频次也有所增加,全场景融合运营取得一定的成效。

此外,公司依托自身领先的物流设施网络为零售业务提供服务,进一步完善优化了生态圈的建设。截至 2019年 12月苏宁物流拥有仓储及相关配套面积 1210万平方米,快递网点 2.59万个。

报告期内苏宁物流新增、扩建 13个物流基地,完成 13个物流基地的建设,加快物流仓储用地储备,摘牌合肥、重庆、南宁、济南、贵阳、沈阳等 20个城市物流仓储用地,截至 12月 31日公司已在 44个城市投入运营 57个物流基地,在 16个城市有 18个物流基地在建、扩建。借助家乐福中国在全国拥有 8个中心仓,覆盖全国 53个城市,完善了大快消品类全国供应链仓储配送网络的建设。

3.投资建议我们认为公司一方面在积极拓展线下渠道,追求线下渠道的快速扩张,同时保持线上渠道的的稳健增长,不断完善营销网络;另一方面大力追求多业态全面发展,完善配套物流、金融等基础设施,不断提高用户获取能力,努力实现全场景零售布局。但公司主营零售业务的业绩表现有待提升改善,目前整体的业绩依旧严重依赖于非经常性损益项目,难以提供长期有效的盈利支撑;

同时伴随门店的快速扩张,与之相关的人力、租赁费用在利润端形成压力。同时考虑 2020年初新冠肺炎疫情可能对公司经营造成的影响,尽管超市等必选渠道及到家业务表现向好,公司各地家电 3C、百货门店根据地方疫情管控规定进行了阶段性暂停营业或者缩短营业时间,销售额表现会受到客流量下滑带来的拖累。综上分析,我们预测公司 2020/2021/2022年将分别实现营收2935.28/3244.57/3544.48亿元,归母净利润 12.94/13.97/15.04亿元,对应 PS 为 0.28/0.25/0.23倍,对应 PE 为 64/59/55倍,下调公司评级至“谨慎推荐”。

4.风险提示零售行业竞争加剧的风险;创新业务成果具有不确定性的风险;收购带来的商誉减值的风险。