房地产资产证券化专题系列二:9类ABS增信条款全解析,以房地产ABS为例

增信条款分析是ABS 信用评估的重要环节。ABS 增信措施包括内部增信和外部增信,本文以房地产ABS 为例,对9类增信条款进行全面梳理。

4类内部增信措施

(1)优先/次级分层在ABS 中运用最广,现金流不足时次级持有人(常为原始权益人)首先承担损失,实现对优先级的信用增级。2019年发行的房地产ABS 中,设臵分层的ABS 发行额占比67.3%。其中,购房尾款ABS、物业费ABS 和类REITs100%设臵分层。对比来看,供应链ABS 在分层上的增信效果最弱,48.7%的供应链ABS 未分层,35.0%次级金额占比介于0-1%之间;类REITs 在分层上的增信效果最强,73.9%的类REITs 次级占比超过10%。

(2)超额现金覆盖指基础资产产生的现金流大于优先级ABS 的本息支出,通常以二者的比值计算本息覆盖倍数,供应链ABS 一般不设超额现金覆盖,其他地产ABS 覆盖倍数一般介于1-1.5之间,类REITs 整体最高。

(3)信用触发机制指特定信用事件触发后,对基础资产现金流的归集和支付机制进行重新安排。其中,权益完善事件关注资产服务机构信用风险变化及债务人履约情况,触发后基础资产回收款不再通过资产服务机构转付;加速清偿事件在基础资产质量恶化、ABS 偿付能力下降时触发,ABS 提前进入分配期;提前终止事件指重大不利变化发生后ABS 提前清偿。

(4)权利维持费由优先收购权人支付,当现金流不足时,权力维持费先于本息分配承担损失,对优先级ABS 形成保护。

5类外部增信措施。

(1)差额支付承诺指在专项计划资金、资产不足以偿付本息时,由承诺人承担补足义务。供应链ABS 承诺人一般为最终债务人母公司,购房尾款、物业费、CMBS、类REITs 一般为原始权益人或其母/子公司。双SPV 结构中,可对各SPV 分别设臵差额支付承诺。

(2)流动性支持承诺常针对回售环节,由流动性支持机构买入已确认但未完成退出的优先级ABS,确保投资者回售权的行使。

(3)维好承诺人给予原始权益人资金、管理、经营等支持,保障原始权益人持续稳定经营,一般为原始权益人母公司,维好承诺不等同于代偿债务。

(4)评级下调承诺在特定分层跟踪评级下调时触发,触发后评级下调承诺人出资收购该分层全部ABS。

(5)抵押/质押担保广泛应用于CMBS 的信托计划层面和类REITs 的私募基金层面。资产抵押担保以借款人持有的目标项目的房屋及土地使用权做抵押,收入质押担保以目标项目未来租金收入做质押。

各类增信措施效果如何?结合两单ABS 违约案例来看,内部增信措施中,优先/次级分层增信效果与次级占比、偿付顺序安排、基础资产分散性等有关,两个违约案例次级占比均较低;外部增信措施中,差额支付承诺、流动性支持承诺、担保等措施的有效性取决于承诺人/担保人的信用状况,当承诺人信用资质未明显弱化时,可起到较好的增信作用,如“14益优01”借助原始权益人差额支付完成兑付;当承诺人/保证人陷入财务困境时,增信效果可能变弱,如“14益优02”、“18北大科技ABN001”未获得差额支付而触发违约。

风险提示:样本存在偏差等。