三七互娱:大象起舞,收入空间五年四倍

投资逻辑三七互娱市场份额不断提升,内核为“效率”+“微创新”。以全游戏口径,公司市场份额从2011年不超0.1%提升至2019年5.73%;以手游口径,公司市场占有率超10%,位列A股游戏公司第一位。市场份额攀升源自“效率”+“微创新”内核,效率体现在高效运营能力,渐进式微创新体现在自研能力。用户获取层面(CPA),“量子系统+深度画像”有效控制用户获取成本;用户回收层面(LTV),“天机系统+迭代优化”提高研发和运营效率。

从品类发展路径来看,公司ARPG下沉细分题材,SLG品类走向欧美。公司游戏产品的成熟品类主要集中于ARPG游戏中的传奇与魔幻题材,近年来规划在原来的ARPG游戏领域内发展仙侠题材,同时增加SLG游戏品类和模拟类游戏中的升官品类,目前已取得初步进展。而未来品类发展方向还包括根据已有经验在SLG领域深入拓展海外市场,同时进一步增加品类的多样性,不断拓展卡牌类(卡牌《斗罗3D》若突破,向二次元迈进)和模拟类游戏(中国港澳台和日本市场已成功,静待其他市场突破)。

空间测算,以2019年为基准5年后收入或达4倍。①研发端:研发投入5年3.8倍,2024年或超30亿。得益“三七大厦+琶洲地块”设施建设,研发团队或扩充提速。2020年技术人员或达2000人,占比50%;预计2024年达4896人。②投放端:预计买量规模5年4倍,买量渗透率为31.3%。

③产出端:5年后收入430至600亿,中性假设净利润5年3.7倍。

5G云平台建设拓展下沉和端游用户并提高运营效率。①用户获取:5G技术日趋成熟使云游戏平台解决游戏品质、进入门槛和场景便捷性的痛点,精品游戏打开中低端设备玩家市场成为可能。“替代效应”下,5G云游戏也可以增加端游玩家在云游戏上的消费意愿。②运营效率:5G云游戏模式简化首次体验游戏时间成本,“试玩型”游戏广告也能大幅提升点击率。云游戏进一步拓展游戏分发渠道多元化,发行议价权提升,或降低销售费用。

投资建议与估值预计公司未来市场份额提升加速且买量效率不断提高,2020-2022年的归母净利润分别为29.04/36.40/43.38亿元,较上次盈利预测调整幅度分别为9.0%/15.9%/23.2%,分别对应2020-2022年PE28/22/18倍。采取相对估值法给予2020年38倍PE,对应目标价47.35元,维持“买入”评级。

风险网络环境与云技术不够成熟;出海市场竞争加剧;新游戏上线不及预期;限售股解禁风险。