投资策略研究*系列一百:A股的估值、风格切换与增减持

四月制造业PMI数据仍然处于荣枯线以上,但相较3月数据有所下滑,业非制造业PMI则有所上行,生产继续好转,发电量同比降幅收窄,说明疫情得到控制好,经济持续恢复。但从需求上看,恢复相对生产较为缓慢,说明国内生产已基本恢复完成,但需求方面仍需进一步拉动。

目前海外疫情已基本上度过冲击最大的时期,疫情拐点已过。周五美国公布的非农数据显示,4月的数据下滑幅度创下记录,但在前期首次申请失业金的数据以及做好铺垫,同时数据存在预期差,所以海外市场反而以上涨结束上周五的行情,与一季度公布国内经济数据时的市场反应较为一直。在估值已经修复到位的情况下,预计后期来自海外的扰动仍然是复工复产和政策支持力度的边际减缓,情绪面上的传导可持续观察海外的恢复节奏。而业绩面来看,一季度的内需下滑造成了业绩的大幅下滑,二季度的业绩随着复工复产的进行逐渐有所恢复,但二季度的海外需求考验仍在,4、5月份的外需对于经济数据有较大拖累,全球产业链在二季度将至少进入一个季度的停摆期,需要特别警惕受到外需影响较大的行业。

目前随着一季报披露完毕,5月经济数据暂未公布,两会即将召开,处于政策和经济的真空期。当前市场情绪随着国内外疫情逐步得到控制、经经来济数据和业绩数据将迎来V型反转、估值深度调整逐步恢复而好转,但政策预期、修复预期都需要更加谨慎的去看待,市场需要新的超预期才能迎来新一轮上行。当前市场大概率处于震荡期,建议关注二季度产业链受影响较小、内需提振相关的新老基建、白酒龙头等景气度较高的行业。

全全A估值上调调1.8%,,证中证500估值调上调2.7%::全部A股的市盈率从18.36上升到18.68,市净率1.61上升到1.64,万得全A(除金融,石油石化)的市盈率从33.04上升到33.85,市净率从2.28上升到2.33。此外,沪深300、中证500、中小板综、创业板综的市盈率分别为12.23、31.81、50.46和130.12,市净率分别为1.36、1.88、2.84和4.49。

及港股、美股及A股重要指数估值水平:近期海外市场从震荡中恢复,指数估值波动性较大。恒生香港35指数市盈率略高于历史中位数,恒生大型股指数、恒生中国企业指数、恒生指数、恒生中型企业指数和恒生小型股指数市盈率均低于2006年以来中位数,恒生中型股指数仍位于历史分位10%以下。美股重要指数中,道琼斯工业平均指数市盈率恢复至历史分位90%左右水平,纳斯达克指数市盈率恢复至历史70%分位左右,标普500指数恢复在历史分位的96%,均有所回升。与美股、港股主要指数相比,A股主要指数中创业板指与纳斯达克指数市盈率分位数相近,略高于历史中位数水平,全A除金融石油石化约在历史分位65%左右,其他指数市盈率均低于历史中位数,处于历史的40%分位左右。

大小盘和成长价值风格切换:大盘成长股估值上调调2.5%,,大盘价值股估值上调调1.8%。上周中小板和沪深300的市盈率比值从4.06上升到4.13,市净率比值从2.06上升到2.09。本周大盘成长和大盘价值的市盈率比值从3.08上升到3.17,中盘成长和中盘价值的市盈率比值从2.11上升到2.13,小盘成长和小盘价值的市盈率比值从2.73上升到2.79。

行业风格切换:金融类下调调0.5%,周期类上调调1.8%,消费类上调调3.2%,,成长类上调调3.2%,稳定类下调调0.6%。金融类行业市盈率8.01倍,相比2011年以来的中位数,低0.60倍标准差,市净率0.94,相比2011年以来的中位数,低1.59倍标准差;周期类行业市盈率31.99,高0.97倍标准差,市净率1.32,低1.67倍标准差;消费类行业市盈率33.35,高0.66倍标准差,市净率3.97,高1.01倍标准差;成长类行业市盈率90.56,高3.03倍标准差,市净率3.39,低0.30倍标准差;稳定类行业市盈率19.41,高1.22倍标准差,市净率1.29,低0.64倍标准差。

细分行业估值:从市盈率来看,一季度盈利披露后,由于盈利大幅下滑,部分行业市盈率有所上行,汽车、休闲服务、计算机、家电、食品饮料、纺织服装、交运、通信、传媒等行业估值高于历史中位数。从市净率来看,大部分行业低于历史中位数,仅食品饮料、通信、电子、农林牧渔、家电、计算机行业估值高于历史中位数。与上周市盈率相比,休闲服务估值上调85.1%,纺织服装市盈率上调25.7%,汽车行业估值上调26.0%,商业贸易上调20.7%,均属于一季度业绩下滑幅度较大的行业。

风险溢价:5月以来,货币市场质押式回购,1天、7天和14天利率的均值分别为1.

13、1.51和1.58,和前一个月相比分别上升6.72bp、下降6.30bp和下降8.72bp。5月以来10年期国债利率均值为2.62,和前一个月相比上升7.56bp,1年期和2年期国债利率分别下降5.90bp、10.96bp,5年期国债利率下降10.05bp。

全部A股整体市盈率的倒数为5.35,减去十年期国债到期收益率,计算风险溢价为2.71%,但是万得全A(除金融,石油石化)整体市盈率的倒数为2.95,计算风险溢价为(0.31%),到2019年1月达到约2倍标准差,随后向均值回归,当前值和2006年以来的历史中位数相比,高0.49%,低于历史ERP正一倍标准差。

产业资本增减持:截至4月底,产业资本当月减持224.33亿元,增持44.18亿元,净减持180.16亿元。2018年至今,除2018年2月、10月和19年1月产业资本保持净增持,其他月份产业资本均呈现净减持状态。

风险提示:全球经济衰退,全球金融危机