东华能源2019年年报和2020年一季报点评:聚丙烯产能持续扩张,贸易资产剥离聚焦化工新材料

事件:

2019年,公司实现营业收入462亿元,同比-5.6%;实现归母净利润11.04亿元,同比+2.4%;实现归母扣非净利润8.93亿元,同比+3.2%。2020Q1,公司实现营业收入93亿元,同比-32.7%;实现归母净利润2.68亿元,同比-23.7%;实现归母扣非净利润2.32亿元,同比-24.7%。

点评:

2019年,PDH盈利小幅下调;2020Q1,丙烷价格高位,聚丙烯价格调整,PDH价差大幅收窄。

2019年,虽然行业整体价格下行,PDH至聚丙烯平均价差跟上年略有收窄。根据我们观察的行业数据,2019年,丙烷平均价格同比-71美元/吨,丙烯平均价格同比-1132元/吨,聚丙烯平均价同比-710元/吨;PDH至聚丙烯平均价差同比-47元/吨。公司两套PDH装置运行平稳,全年生产丙烯114.5万吨,同比+8.0%,生产聚丙烯92.7万吨,同比+15.9%。子公司东华能源(张家港)实现净利润3.53亿元,同比-0.24亿元;东华能源(宁波)实现净利润2.78亿元,同比-0.32亿元。

2020Q1,受丙烷价格高位和聚丙烯价格下跌的影响,PDH价差大幅收窄,一季度业绩同比下行。根据我们观察的行业数据,2020Q1,丙烷平均价格相比2019全年平均价格-13美元/吨,丙烯平均价格相比2019全年-715元/吨,聚丙烯平均价格相比2019全年-1405元/吨;PDH至聚丙烯平均价差相比2019全年平均价差-1191元/吨。

PDH的低油价极限生存能力得到验证,2020Q2聚丙烯价格强势。

2020Q2,伴随着油价的下跌和冬季需求的过去,4月丙烷平均价格相比2020Q1下跌149美元/吨,PDH至聚丙烯平均价差相比2020Q1大幅回升1279元/吨,PDH盈利窗口再次打开。考虑到4月油价仍在30美元/桶以下,PDH的低油价极限生存能力得到验证。

3月底以来,受口罩和防护服需求暴增的影响,聚丙烯纤维料价格暴涨,以上海赛科S2040为例,从3月底的7500元/吨涨至4月底的11500元/吨,5月有所回落。自新冠疫情发生以来,公司快速转变生产计划,加大医用无纺布专用料的供应,公司装置对应的Y381H理论产能为3.5万吨/月,S2040理论产能为4万吨/月,一季度公司已经累计向国内无纺布企业供应医用无纺布专用料达8万吨。由于聚丙烯专用料价格的强势,我们预期2020Q2公司化工板块盈利将同比大增。

PDH产能继续扩张,聚丙烯行业巨头初具规模。

公司宁波二期66万吨PDH和三期2*40万吨PP装置,预计将于2020Q3末建成,届时公司将PDH产能将增加50%,PP产能翻番,宁波二、三期的建成将成为公司2020-2021年业绩持续增长的保障。

此外,茂名一期2套100万吨PDH和4套50万吨PP装置,已于3月进入正式建设阶段,预计2022年6月建成投产。采用UOP新工艺的茂名项目将进一步降低PDH的成本。公司在茂名一共规划了450万吨丙烯,350-400万吨聚丙烯,100万吨乙烯,50万吨聚乙烯,10万吨丁二烯和20万吨氢气,全部建成后将成为全球烯烃行业巨头。

贸易业务剥离加速,聚焦聚丙烯和新材料。

公司拟退出LPG国际及国内贸易业务,将相应贸易类资产从公司剥离。

包括广西天盛港务有限公司100%股权、宁波优嘉清洁能源供应链有限公司100%股权以及钦州东华能源有限公司100%股权。并转售部分尚未到期的北美长约项下的货物、出售富余丙烷和进口丁烷;向马森能源提供仓储转运等服务;将VLGC委托马森能源经营等。贸易业务的剥离将有效降低该业务给公司带来的业绩波动,并且产生净现金流用于茂名一期的建设,并降低财务负担。剥离后,公司业务将聚焦PDH和聚丙烯产业,以及以PP为原料的新材料产业,和以副产氢气为原材料的氢能源产业。

积极探索氢气资源利用,打通氢能利用全产业链通道。

公司现有PDH装置副产6万吨高纯度氢气;宁波二期建成后,将增加3万吨。在将氢气销售给附近化工企业的同时,公司积极参与长三角、珠三角地区氢能源产业链的建设。

维持盈利预测,上调评级至“买入”,上调目标价至13.2元。

2020Q2聚丙烯价格的强势有望弥补2020Q1的盈利下滑,我们维持公司2020-2021年EPS为0.93元和1.04元,新增2022年EPS为1.23元,当前股价对应2020-2022年PE为10/9/8倍。基于公司在PDH和聚丙烯产业上的持续扩张,以及公司剥离贸易业务,使得业绩更为稳定,我们上调公司评级至“买入”。基于2020年行业平均14倍PE,上调目标价至13.2元。

风险提示:

贸易业务剥离不及预期的风险;PDH项目投产不及预期的风险;丙烷价格大幅上涨的风险;油价大幅下跌的风险。