洋河股份：边际改善正在发生

事件:公司发布年报和一季报,2019年实现销量18.60万吨/-13.09%,吨价11.81万元/+10%;实现营收231.26亿元/-4.28%,归母净利为73.83亿元/-9.02%;其中2019Q4营收20.3亿元/-36.49%,归母净利润2.36亿元/-78.03%,预收账款67.54亿元/+51%。2020Q1实现营收92.68亿元/-14.89%;归母净利40.02亿元/-0.46%,扣非归母净利润32.02亿元/-15.96%;合同负债64.32亿元/+226%。公司拟向全体股东每10股派发现金30元(含税)。

省内M6+控货挺价,解压经销商,改善渠道盈利2020Q1公司营收93亿元/-15%,收入+Δ预收账款(合同负债)137.22亿元/+20.46%,现金回款59.91亿元/-27%;判断主要系新冠疫情期间,白酒需求速冻,公司放缓发货节奏,叠加经销商保证金转入购货款(约48亿元),缓解经销商资金压力所致。2019Q4营收20亿元/-36%,收入+Δ预收账款变化43.14亿元/+24.58%。公司收入边际改善趋势明显,主要系2019Q3一次性解决经销商历史遗留费用问题,改善渠道盈利状况,2019年12月省内经销商积极打款M6+备货春节,增厚预收;报告期内公司省内收入110.11亿元/-10.67%,省外收入121.15亿元/+2.38%。。

控货调整致盈利能力波动,2020Q1受益于信托收益2020Q1公司净利率43.2%,同升6.23pcts,主要系本期证券投资(信托、股票等)浮盈8.94亿元,报表确认7.99亿元当期收益所致。2019年公司毛利率71.35%,同降2.36pcts,主要系一线生产员工薪酬调整,直接人工费用增加55%所致;税金及附加下降1.76pcts,主要系销量下滑13%,吨价同比提升10%所致;收入下降致费用平摊减少,销售费用率和管理费用率分别为11.64/8.72%,同升1.04pcts和1.55pcts;净利率31.94%,同降1.65pcts。

股权激励构建长效激励机制,M6+锁定600元次高端价位2019年下半年以来,公司刮骨疗伤主动调整,省内导入新品梦之蓝M6+,替换老款M6,锁定600元次高端价位带,控货挺价消化渠道库存,目前M6+批价550-580元,库存处于1-2M良性水平。同时公司推出10-15亿元股权激励计划,构建长效激励机制,蓄力“下一个十年”。

渠道基础深厚,体系内海天梦迭代升级逻辑未变,维持“强烈推荐”评级我们认为公司渠道基础深厚,拥有1万家经销商,200万个合作网点,全国化品牌梦之蓝有望借助渠道优势,实现海、天、梦产品迭代升级和销量转化;短期调整带来业绩阵痛,但利于长期增长,判断三季度将迎来业绩拐点,期待公司“二次创业”加速推进。我们预计2020-2022年鬼母净利润为77.75/87.25/103.94亿元,同增5.3/12.2/19.1%,EPS分别为5.16/5.75/6.90元,当前股价对应PE分别为17.8/15.9/13.3倍,维持“强烈推荐”评级

风险提示:疫情时间拉长致商务活动频次降低,改革不达预期,M6+推广不及预期等风险。