招商银行2020年一季报点评：龙头风采!不良率如何逆境下行?

盈利预测与投资评级:招商银行盈利增速超预期,资产质量卓越!不良率逆势下行5BP、拨备覆盖率创新高451.27%,一季度对公、同业“两翼”支撑零售,后续零售将强劲反弹。我们预计公司2020、2021年盈利增速分别为14%、15.7%,ROAE为16.93%、17.33%,目前A股/H股估值分别为1.35/1.31x2020PB,8.5/8.2x2020PE。我们认为招商银行是核心银行中的龙头,作为首选金融价值标杆重点推荐,维持“买入”评级。

盈利超预期!ROA强势保持1.46%得益于非息与税收拉动。一季度贷款较期初增长5.39%,规模扩盘仍是收入及利润增长主因,ROA保持1.46%高位显著领先同业,同比小幅下行3BP主要受利差收窄影响。拆分ROA:1)净息差同比下行16BP至2.56%,源于2019Q1为净息差高点,符合预期;2)中收有韧性,手续费同比增长15.15%(理财、代销基金驱动),一季度疫情冲击下市场一度担忧中收下滑(居民消费减少),实际增速超预期;3)投资收益高增长49%,得益于债券价差、基金分红和票据非标等投资收益增加;4)费用改善,成本收入比降低33BP,虽然资产减值拖累ROA,但审慎计提后拨备覆盖率再创新高至451.27%;5)税收延续正向贡献,实际税率同比降低2.98pct至19.91%低位。

一季度对公唱主角,零售预计二季度强劲复苏。本行层面的公司贷款较期初增长9.05%,同时票据融资大幅增长以满足企业短期流动性需求,而零售贷款受疫情影响基本持平,总体信贷投放与社融结构相似,完全符合市场预期。一季度末,本行层面公司贷款余额占比升至40.3%,零售对应降至53.2%,管理层此前在年报业绩发布会上提及“反思零售战略”,市场一度认为招商银行会自此控制零售规模及占比,但我们认为“零售主体”战略将不会改变,因为“一体两翼”本就是公司战略核心,当前特定环境下,对公和同业“两翼”将有力支持“零售一体”,预计二季度起零售贷款将强劲复苏,全年仍将占据信贷投放的主体。

不良率逆境下行5BP至1.11%!资产质量显著超预期。市场普遍担忧疫情对银行资产质量的冲击,对此,公司首次在一季报就披露本行层面的资产质量明细指标:

1)全局角度,新生成不良贷款91.01亿,同比减少27.49亿,我们可以测算出2020Q1年化不良贷款生成率大幅降低至0.85%,相比2019Q1的1.27%、2019全年的1.13%进一步显著改善,也是近五年公司披露该指标以来的最低值,可以看出公司总体资产质量卓越。 2)新生成不良中,信用卡和其他零售贷款分别贡献66.29亿(同比增加26.91亿)、14.29亿(同比增加2.21亿),可以看出新增风险基本来自零售,而对公新生成不良很少(得益于优质的战略客户),且通过处置、核销及贷款扩盘后对公不良率大幅降低33BP至1.72%。不过,零售不良率提升14BP至0.87%,其中信用卡提升54BP至1.89%,后续仍需关注风险。

公司审慎表示,考虑当前外部环境,二季度零售不良生成可能面临更大压力,公司客户风险也可能滞后反映,这与我们前期对零售金融风险的产业调研反馈一致,但我们判断公司将凭借优质的零售与对公客群,以及超过450%的坚实拨备覆盖率抵御风险,保证盈利稳定。

净息差环比上升16BP,全年预计收窄10BP以内。公司2019Q1为净息差高位(高达2.72%),2020Q4由于信贷资产证券化,又造成净息差低位(2.40%),因此2020Q1净息差2.56%符合市场预期。我们测算一季度生息资产收益率为4.38%,接近于2019Q3水平(收益率下行不明显),而计息负债成本率环比四季度降低4BP至1.88%(受益于同业负债成本下行),依然拥有显著的低负债成本优势。银行业未来三个季度仍将面临利差逐步收窄的问题,而招商银行凭借零售占比高、负债成本低,预计2020年降幅在10BP以内,大幅优于同业。

风险提示:1)资产质量超预期恶化;2)银行利差持续收窄;3)信贷融资需求低迷。