洋河股份:调整渐进,静待改善

深入调整期梦系列稳中有升,公司释放压力。1)收入端:公司19年实现营收231.26亿元(同比-4.28%),归母净利73.83亿元(-9.02%),19Q4实现营收20.29亿元(同比-36.49%),归母净利2.36亿元(-78.03%),公司19Q3以来延续调整,19Q4业绩明显降速主因公司主动降低刚性考核任务消化库存,同时实现价盘良性调整渠道打款价。分产品看,公司19年白酒业务实现营收219.7亿(同比-4.13%),其中白酒业务全年销量约18.6万吨(同比-13.09%),吨价11.8万元/吨(同比+10.4%),产品结构进一步优化,海天系列同比小幅下行的同时,梦系列取得突破,全年营收同比增长约5%,同时公司推出高线次高端单品M6+,提高品质及渠道利润,逐步替代M6抢占消费升级先机。公司19年末库存同比下降约27%,去库存目标完成良好。分区域看,公司作为少数基本实现全国化的地产酒企业品牌优势显著,公司19年省外收入占比约52%超过省内。2)利润端:公司19年毛利率71.35%(同比-2.36pct),销售费用率11.64%(+1.04pct),系公司主动调整打款价+兑现渠道费用所致,管理费用率(含研发费用)为8.72%(+1.55pct),系新增宿迁市新研发项目使得研发费用大幅增加所致,公司全年实现净利率31.94%(-1.65pct)。公司年末预收账款约162.4亿(同比+19.0亿),主因春节时点前置。期末应收票据6.6亿(同比+4.2亿),经营性净现金流约680亿(同比-226亿)。

投资收益提振20Q1利润,建议静待公司改善。疫情冲击下公司一季度业绩承压,20Q1实现营收92.68亿元(-14.89%),归母净利40.02亿元(-0.46%),公司节前打款正常,节后进入去化库存状态,打款及发货节奏放缓,因前期调整导致库存压力较小。20Q1毛利率为73.74%(+1.45pct),销售费用率6.74%(+0.34pct),或由于渠道管理方面的前置费用支出导致,管理费用率(含研发费用)5.7%(+0.68pct),净利率43.2%(+6.23pct),主因公司(投资净收益+公允价值变动损益)/营收同比+9.7pct。同时公司应收票据+应收账款20Q1末约为0.36亿(环比19年末大幅减少6.4亿),系公司良性处理厂商关系所致。调整年公司20年业绩考核目标理性,力争营收实现保平。公司当前治理结构、产品体系、营销水平及渠道深度仍处行业前列,中长期竞争优势依旧明显,静待公司经营改善。

盈利预测与投资评级:预计20-22年公司收入分别为232.8/257.2/282.1亿元,同+0.7/+10.5/+9.7%;归母净利润分别为73.9/83.1/94.3亿元,同+0.1/+12.4/+13.5%;对应PE分别为19/17/15X,维持“买入”评级。

风险提示:次高端白酒需求回落、疫情影响加剧,省外扩张不达预期。