三只松鼠：牺牲短期利润，蓄力长期优势

坚果占比继续下滑,产品品类继续多元化。2019年实现收入101.7亿元,同比增长45.3%。其中坚果类产品54.4亿元,同比增长41.4%,占比从2018年的55%下滑至2019年的53.5%。烘焙类、综合类占比提升明显,分别提升0.9、0.7个百分点。此外,公司将利用自有资金新设子公司,进入快速食品、婴童食品、宠物食品及喜礼食品四大领域,品类多元化将再进一步。

线上拉新流量,线下快速展店。目前公司在阿里系电商的市占率约是第二、第三名百草味与良品铺子之和。公司也乘着电商下沉的东风,积极开拓新市场,被评为天猫2019年下沉市场第一品牌。此外,公司在线下维持快速展店,2019年投食店新增58家、累计108家,联盟店新增268家、累计278家。公司2019年线下营收虽不足8亿,但公司可利用信息化优势+成熟供应链体系,持续提升线下运营效率,线下未来的发展潜力巨大。

联盟工厂值得期待,供应链、物流体系持续优化。2019年末公司提出联盟工厂模式,尝试在资本、资产、渠道、品牌四个层面上实现供应链的整合,以提高生产效率、降低生产成本。此外,公司将利用自有资金新设多家子公司,以完善供应链与物流体系的建设。我们认为这是降本提效的必经之路,相信公司将在相关领域持续投入。

毛利降低、费用率提升,利润端依然承压。公司2019年毛利率下滑0.5个百分点,其中核心品类坚果的毛利率下滑1.8个百分点,或因坚果市场竞争日趋激烈,各企业争夺优质货源。公司2019年销售费用率提高1.7个百分点,或因公司规模快速增长,叠加行业竞争加剧。毛利下滑与费用率提升,导致公司净利率下滑至2.3%,比上年-2.0个百分点,公司全年归母净利润也同比-21.4%。展望2020年,受疫情影响收入端增长的压力增加,但行业竞争日趋激烈,采购成本、费用率可能难以降低,利润端或将依然承压。

疫情影响明显,1Q20净利润继续下滑。疫情影响下,公司自身与下游复工时间均有所推迟,线下业务因客流不足导致营收大幅下降,线上业务因交通因素也产生了一定的影响,导致销售费用及固定费用摊销攀升。公司1Q20营业成本同比+29.7%、销售费用+10.5%、管理费用+30.5%,归母净利润同比下滑24.6%。

渠道+供应链持续优化,零食龙头搭建长期优势。公司将在渠道、供应链上持续优化,作为行业中首个过百亿规模的龙头企业,公司有望以牺牲短期利润为代价搭建起长期竞争力。展望中短期未来,海外疫情可能扰乱坚果供应链,百草味被百事收购、良品铺子成功上市后行业竞争日趋激烈,因此我们下调公司2020-2022年归母净利预测至2.98、4.00、5.73亿元,同比+24.7%、+34.4%、+43.2%(20、21年前值为3.24、4.08亿元),对应EPS0.74、1.00、1.43元,PE112、83、58倍,维持“推荐”评级。

风险提示:1)食品安全风险:三只松鼠产品加工环节外包,若爆发严重食品安全事故,将对公司品牌声誉、销售情况造成打击。2)行业竞争加剧风险:休闲零食行业进入壁垒不高,公司主要竞争对手完成外部资金注入,行业竞争或将加剧。3)线下新业态盈利风险:公司线下投食店、联盟小店等新业态的盈利模式存在不确定性。4)原材料价格波动风险:若原材料价格出现大幅波动,公司采购成本或随之出现剧烈变化。5)业绩不如预期风险:当前公司市场预期较高,若后续报表数据不达预期,或将引起业绩、估值双杀的风险。