19年收入略增、净利 下滑,20Q1受疫情影响收入利润均下滑公司 2019年实现营业收入 79.28亿元、同比增 2.80%,归母净利润 5.52亿元、同比降 3.50%,扣非净利润 3.53亿元、同比降 10.82%,EPS1.17元,拟每股派息 0.7元(含税)。扣非净利润下滑主要因费用率提升所致。
19Q1~20Q1公司单季度收入增速分别为-4.46%、1.99%、9.55%、3.56%、-16.66%,归母净利润分别同比-34.90%、-29.24%、-12.26%、+19.23%、-89.89%,19Q4净利润增速转正主要因资产减值损失减少和其他收益增加,20Q1受国内疫情影响收入下滑幅度较大、另外费用刚性致净利润降幅超过收入。
外延净关店,线上增速相对较高,20Q1线下下滑幅度加 大1)收入按品牌拆分:19年主要品牌 PB 女装、PB 男装收入分别为 29.46亿元(同比+10.13%)、26.14亿元(-7.63%),乐町、MP 童装、其他收入分别为 11.31亿元(+12.17%)、9.00亿元(+4.16%)、2.43亿元(+10.30%)。
其中 PB 男装收入下滑一方面为男装行业竞争加剧,另一方面为公司在 PB 男装品牌对加盟商推行货品托管政策、承担更多的货品经营权致退货政策放宽、相应冲减部分收入所致。
20Q1受国内疫情影响各品牌销售均有下滑,PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他收入分别-13.94%、-22.85%、-7.03%、-14.19%、-29.26%。
2)收入按线上线下拆分:19年线上销售增长 15.78%至 23.12亿元、占总收入比例为 29.52%,19年全网 GMV 增长 22%至 44亿元,线下销售下滑1.41%至 55.21亿元。线下渠道中,直营店收入 33.69亿元、同比增 5.56%,加盟店收入 21.49亿元、同比降 10.44%,另外联营店收入 288万元、占比较小、同比降 66.75%。
20Q1线下、线上收入分别-29.48%、+16.30%,线下渠道中直营店、加盟店、联营店收入分别-18.16%、-60.72%、-91.23%。
3) 线下 收入按 外延内生拆分:渠道数量方面,2019年末公司总门店数4496家、较 19年初净减少 98家(新开 914家、关闭 1012家)、外延净减2.13%。其中直营店净增 104家(+6.86%),加盟店净减 202家(-6.60%),联营店关闭 13家,总体而言直营店净开店,加盟店关店调整力度仍较大。
20年 3月末公司门店较年初净减少 49家至 4447家,外延净减少 1.09%。
其中直营店 1619家(新开 24家、关闭 38家)、加盟店 2825家(新开 53家、关闭 88家)、联营店 3家。
内生方面,推算 19年线下单店平均销售同比增 0.74%基本持平,其中直营店连续开业 12个月平均店效同比略下滑 3.39%;20Q1单店下滑明显,线下单店平均销售下滑 29%。4) 分 零售结构来看 :19年公司在购物中心、百货、街店、奥莱、电商渠道的零售额占比分别为 31.60%(+1.49PCT)、28.12%(-2.82PCT)、12.39%(-2.80PCT)、3.81%(+1.12PCT)、24.09%(+3.02PCT),新兴渠道购物中心、电商、奥莱占比有所提升。
毛利率 下降、 费用率 提升 , 存货结构向好毛利率:19年毛利率同比下降 0.24PCT 至 53.19%、基本持平。19年主营业务毛利率同比略降 0.46PCT 至 53.63%。
分季度来看,19Q1-20Q1单季度毛利率分别为 57.45%(同比+2.26PCT)、56.62%(+0.15PCT)、50.90%(-0.83PCT)、50.53%(-1.30PCT)、51.89%(-5.56PCT)。
分品牌来看,19年 PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别为 53.96%(+0.85PCT)、55.74%(-1.63PCT)、50.45%(+0.57PCT)、52.73%(-0.01PCT)、45.10%(-3.47PCT)。
20Q1各品牌毛利率均为下滑,PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别-4.91、-5.95、-0.78、-9.79、-5.85PCT。
分渠道来看,19年直营店、加盟店、线上毛利率分别为 65.34%(+0.83PCT)、45.05%(-3.06PCT)、44.60%(-0.28PCT)。20Q1直营店、加盟店、线上毛利率分别-7.09、-12.89、+3.27PCT,其中线上毛利率提升一方面为控制促销力度,另一方面为疫情期间多通过线上渠道上新、线上新品占比提升所致。
费用率:19年期间费用率同比提升 1.92PCT 至 44.49%,提升幅度超过毛利率。其中,销售、管理、研发、财务费用率分别为 36.53%(+1.95PCT)、6.36%(+0.10PCT)、1.36%(-0.10PCT)、0.24%(-0.02PCT)。销售费用率提升幅度较大主要为直营店数量增加及品牌营销投入加大,致租赁、营业员薪酬、广告宣传等费用增加。
20Q1期间费用率同比提升 1.55PCT 至 51.08%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别+1.65、-0.21、+0.15、-0.05PCT。
其他财务指标:1)19年末存货总额较年初略增 1.01%至 18.55亿元,存货周转率为 2.01、较 18年的 1.96有所加快。存货结构优化,库龄 1年以内、1~2年、2~3年、3年以上的货品占比分别为 58.56%(+7.78PCT)、22.95%(-3.50PCT)、7.63%(+0.24PCT)、10.86%(-4.51PCT)。
20年 3月末存货较年初减少 11.39%至 16.44亿元、同比去年 3月末增加 3.44%,存货周转率为 0.38、同比 19Q1的 0.41有所放缓。
2)应收账款 19年末较 19年初增加 6.34%至 6.27亿元,应收账款周转率为 13.03较 18年的 14.33放缓。
20年 3月末应收账款较年初减少 22.20%至 4.88亿元、同比去年 3月末增加 16.70%,应收账款周转率为 2.48、同比 19Q1的 3.29放缓。
3)资产减值损失+信用减值损失 19年同比减少 37.69%至 1.30亿元(18年为 2.09亿元),主要为存货结构向好、计提相应减少;20Q1同比减少32.36%至 4270万元。4)经营活动净现金流 19年同比增 1.82%至 8.68亿元。其中,销售商品获得现金同比增 3.78%至 87.64亿元与收入增速基本一致;购买商品支付现金同比增 1.60%至 41.29亿元。
20Q1经营净现金流同比降 32.64%至-1.82亿元,其中销售商品获得现金同比降 23.25%至 15.88亿元,采购商品支付现金同比降 8.74%至 9.93亿元。
短期疫情影响业绩,关注零售环境变化和公司内功强化我们认为:1)20年疫情对公司短期业绩带来不利影响,一季度收入和利润下滑幅度较明显,短期随着国内疫情的逐步控制向好,终端零售有望逐步恢复、公司销售端预计也将迎来改善。
2)从公司自身经营而言,近年来通过 TOC 深化供应链和货品管理,降低首单比例(19夏款和冬款首单占比下降至 70%以下)、减小库存积压风险,从年报和一季报来看存货总额增加不多、库龄结构向好,同时计提方面也同比减少,显示终端库存压力影响不大。公司渠道布局较为均衡,新兴渠道购物中心、电商、奥莱占比均有提升;未来公司将更加注重直营店盈利能力和总体经营效率的提升,已经在 PB 男装品牌的加盟商中推行货品托管政策、帮助加盟商提升经营能力同时也有利于公司统筹管理货品,夯实内功。
考虑到疫情影响下宏观经济和零售环境的恢复仍有不确定性,我们下调20~21年、新增 22年 EPS 为 1.01/1.25/1.42元,对应 20年 PE14倍,维持“增持”评级。
风险提示:短期疫情影响超预期致终端消费疲软、开店不及预期、TOC 效果不及预期、库存处理和费用控制不及预期等。
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