恒顺醋业：积极应对疫情，相信改革力量

事件: 公司发布2020年一季报,20Q1实现营收4.66亿元(+0.35%),归母净利0.76亿元(+3.69%),扣非净利0.69亿元(+7.97%)。

投资要点

餐饮消费下滑略有影响,优势区域仍保持稳步增长。20Q1公司实现营收4.66亿元(+0.35%)。1)分产品看,醋类产品营收3亿元,同比+0.18%,我们测算其中白醋受到疫情正向催化,预计同增25%+,黑醋产品受到餐饮在春节前后关停影响,预计同比下滑约10%;料酒业务依托赛道和品牌红利依然保持高速增长,20Q1实现营收8045万元,同比+27%。2)分渠道看,疫情期间线上渠道受益,低基数高成长实现收入2663万元,同比+38.16%;线下实现营收4.1亿元,同比-0.61%。3)分地区看,优势区域虽疫情影响B端餐饮,但C端对品牌认可度较高,恒顺在商等渠道实现较高增长保持稳定,华东/华中/华南分别实现营收2.31/0.75/0.68亿元,同比+4.33/2.99/6.35%。西部及华北地区等弱势区域,因疫情期间物流配送不便导致营收同比下滑-13/-16%,预计Q2将呈现出补库存态势。20Q1公司经销商净增加16家,其中华东/华中/华南/西部/华北分别增加1/-5/16/0/4家,华南地区开拓力度明显加大。 会计政策调整不改基本面向上,降本增效为Q2打基础。20Q1公司毛利率40.50%,同比-3.59pct,我们认为主要源于1)会计政策调整,要求将原本计入销售费用的运输费(19年运输费用率为4.5%)纳入营业成本,对应20Q1销售费用率下调4.13pct至12.47%;2)20Q1料酒业务占比提升至17%,而19年料酒毛利率低出醋约10pct,一定程度影响毛利水平。公司管理费用率(含研发费用)8.16%(-1.04pct),其中研发投入1348万元(+7.80%),剔除研发费用下,公司管理费用率5.27%(-1.24pct),降本增效作用显著。综上,公司20Q1实现净利率16.69%(+0.77%),归母净利0.76亿元(+3.69%)。

聚焦主业谋发展,深化改革增动力。公司规划20年调味品收入同增12%+,扣非净利同增12%+,在疫情影响下目标稳建。公司将多措并举,实现目标,1)产品:做强醋系列,做深酒系列,做宽酱系列;2)营销:构建以市场需求为导向的产品研发体系,提升营销质量水平;实行战区制,强化市场统筹意识;整合市场资源,理顺营销体系管理,提高营销效率,样板城市由19年的3个增加到8个,强化营销拉动作用;整合商务渠道、更快深耕传统渠道、开拓电子商务和海外渠道。3)激励:杭总上任后,关注管理改善,20年公司将构建分类、分层、边界清晰的全新考核体系,激发员工活力。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+14/16/18%,对应EPS 分别为0.47/0.55/0.65元,PE为43/37/31X,给予“买入”评级。

风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。