千禾味业：疫情不改快增态势，2020年开局佳

事件:公司披露一季报。Q1营业收入3.59亿元,归母净利7040万元,扣非后归母净利6989万元,同比增23.65%、39.33%、53.46%,收入利润均超预期。

疫情下仍实现高增长,与渠道结构与市场分布有关。分产品,酱油/食醋/焦糖色收入分别+26.44%/+62.71%/-42.16%,酱油相较于Q4(44.65%)有所降速,主要系疫情下开工率降低、物流受限,但横向比较增速较快,主要系:1)公司零售渠道占比高(95%左右),疫情下零售渠道调味品需求增加;2)公司销售区域相对集中,物流阻碍程度相对较小。醋品类高增主要系疫情使得醋受青睐,焦糖色下滑与公司大客户采购减少有关。

分地区,Q1大本营西部地区收入增28.78%,高于公司整体收入,也显著高于2019Q4(6.78%),反映了疫情下大本营市场物流干扰较小,公司品牌与渠道优势稳固,大幅受益于疫情下餐饮渠道需求向零售渠道转移,中部/北部/东部地区收入增37.29%/24.39%/21.01%,环比Q4降速,南部地区收入下滑主要系焦糖色收入降低。

毛利率大幅提升,主要系产品结构持续优化以及适当降低促销,高鲜系列占比达80%。

Q1毛利率达49.18%,同比增0.92pct,环比增3.68pct,主要系:1)高鲜占比达80%,其中零添加占比约60%,高于去年同期水平;2)疫情下需求旺盛,公司促销减少。全年维度,根据公司《2019年年度股东大会会议资料》,预算公司2020年毛利率48.09%,Q1符合年度规划,我们期待公司“聚焦零添加”战略顺利执行,产品结构升级推动毛利率增长,带来业绩弹性。

Q1销售费用率下滑,预计Q2环比上行。Q1销售费用率20.55%,同比下滑2.12pct,环比下滑1.96pct,主要系疫情下渠道费用节约,预计Q2会恢复至正常。为开拓市场、推广核心产品,公司预计加大品宣力度、渠道开发投入与销售人员激励,预计全年销售费用率维持较高水平。

2020年目标继续提速,新产能投放保驾护航。根据公司2020年度财务预算报告,公司2020年营业收入预算同比增长29.35%,其中调味品收入同比增长36.73%;实现归母净利同比增46.88%,归母经常性净利同比增长52.15%。相比2019年营收目标(+25.2%),2020年收入目标增速更高,表明公司加快发展的雄心,产能端也保驾护航—2019年年产10万吨酿造酱油生产线建设完成,“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”二期预计2020年投产,36万吨调味品产能项目加速建设。长期,看好公司战略聚焦零添加系列,受益于消费者品质要求提升、公司持续的消费者教育,公司实现品牌差异化,有望在高端酱油市场占据一席之地。

投资建议:假设可转债转股,预计2020-2022年EPS分别为0.62、0.81、1.03元,给予6个月目标价33.92元,对应2020年55倍PE,Peg1.15,维持“买入-A”评级。

风险提示:行业竞争加剧、公司零添加产品推广不及预期、产能投放不及预期。